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Thema: Unternehmensbewertung

Hybrid-Darstellung

  1. #1
    Valueist
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    In diversen Fachblättchen der Branche unseres Familienunternehmens sind in den letzten Wochen vermehrt Artikel zur Unternehmensbewertung erschienen. Hintergund: mit Beginn 2004 hatte die Politik die Rahmenbedingungen der Branche massiv geändert.

    Während früher der Kaufpreis in Prozent des Umsatzes bemessen wurde, der Prozentsatz allerdings mit größerem Umsatz auch größer angesetzt wurde, wird nun ein "Ertragsswertverfahren" angepriesen. Hier wird zunächst
    ein kalkulatorischer Unternemerlohn vom Gewinn abgezogen.
    Zum Rest werden dann Abschreibungen, langfristige Zinsen und gewisse Einmalposten dazuaddiert, um den CashFlow möglichst hoch aber realistisch darzustellen. So dann wird
    der CF mit dem Kapitalmarktzins plus Risikoaufschlägen abgezinst (rund 10% bis 12%). Bei der Abzinsung wird
    von einem konstanten zukünftigen CF ausgegangen:

    Wert= CF/0.10 *bzw. *Wert=CF/0.12


    Wenn ich nun diese Methode für beispielsweise "mein" Unternehmen Harley-Davidson anwende, passiert folgendes:

    Cash Flow *by operating activities (2003) : 936 Mio USD
    Netto Cash Flow *(2003) : 709 Mio USD
    mittlerer Kurs (2004) : 55 USD
    mittlerer Marktwert (2004) : 16.6 Mrd USD
    Diskontsatz (US langfr.) : 5%
    geschätztes NCF Wachstum : 20% p.a.

    1) DNCF nach VA

    Unternehmenswert : 69.8 Mrd USD ... ca 320% über Marktwert
    (Sicherheitsspanne liefert im langjährigen Vergleich einKaufsignal)

    2) DCF nach VA *(zur Vergleichbarkeit mit Ertragswertverfahren)

    Unternehmenswert : 92.1 Mrd USD ... ca 450% über Marktwert


    3) Abzinsung nach Ertragswertverfahren

    Wert=936/0.10 = 9.36 Mrd USD *.... *ca 44% unter dem Marktwert
    Damit wäre das Unternehmen also um 77% überbewertet

    (aber auch hier würde die "Sicherheitsspanne" im langjährigen Vergleich ein Kaufsignal geben)

    Der große Unterschied zwischen den beiden Verfahren besteht vermutlich darin, daß das Ertragswertverfahren für unsere Branche davon ausgeht, daß der CF bzw NCF im Laufe der Jahre nicht steigt. Oder anders ausgedrückt, daß eventuelle Steigerungen immer wieder durch Gesetze über Nacht zwangsenteignet werden können. So zu letzt nach der letzten Bundestagswahl: im November 2002 wurden über Nacht für den CF ein Minus von ca 45% für 2003 beschlossen.

    Das das kompliziertere DNCF-Verfahren bei VA-Werten "funktioniert" läßt sich vermutlich durch die monopolartige Stellung der behandelten Unternehmen erklären, die ihre Preise relativ frei festlegen können.

    Hmm...

    Ach so... eine "nachhaltige" Frage sollte ich mir dazu noch überlegen. Hätte ja gerne eine Rückmeldung *

    Können Gewinne selbst monopolartiger Unternehmen ewig wachsen ? Ist nicht irgendwann eine Sättigung erreicht?
    Oder wird Wachstum durch gegenläufige Effekte aufgefressen (Politik, Patente) ?
    (zuletzt flog daher Pfizer aus meinem Depot)

    Ahh... da isse:
    Wäres nicht ausreichend, für die VA das Ertragswertverfahren zu verwenden, da die Abzinsungsrechnung für Einsteiger schneller nachzuvollziehenist ?

    Gruß
    Forticus

  2. #2
    Valueist
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    Nachtrag: Harley mit CF Wachstum gleich Null und 5% Abzinsung nach VA-DNCF Verfahren ergibt einen Wert von 14% über dem Marktwert.

  3. #3
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    Hallo Forticus,

    @Das das kompliziertere DNCF-Verfahren bei VA-Werten "funktioniert" läßt sich vermutlich durch die monopolartige Stellung der behandelten Unternehmen erklären, die ihre Preise relativ frei festlegen können....Können Gewinne selbst monopolartiger Unternehmen ewig wachsen ? Ist nicht irgendwann eine Sättigung erreicht?
    Oder wird Wachstum durch gegenläufige Effekte aufgefressen (Politik, Patente) ?

    Man kann weder sagen ob die Gewinne ewig wachsen, noch ob überhaupt ewig Gewinne erwirtschaftet werden - ob also die Lebensdauer eines Unternehmens ewig ist. Dieses Problem erübrigt sich gewissermaßen dadurch, dass a) das Wachstum nur für eine Detailperiode von z.B. 10 Jahren genauer prognistiziert wird und (wichtiger) b) der Barwert der Gewinne umso mehr sinkt je weiter der Gewinn in die Zukunft reicht. Der Anspruch auf 709 Mio $ FCF in 100 Jahren wäre bei einer Renditeerwartung von 10% nur noch 709/1,1^100= 51 Tsd $ wert, der Barwert für 709 Mio $ in 200 Jahren wäre nur noch 3,7 $. Für das ewige Wachstum kann man dann eine Wachstumsrate abhängig von den zu erwartenden Nachfragesteigerungen und der Preismacht wählen, also vielleicht 0 bis 5% je nachdem was die Wettbewerbsbedingungen hergeben. Ein Wachstum von 0% mag dabei zuweilen konservativ erscheinen, was dabei jedoch übersehen wird ist, dass schon eine ganze Menge dazu gehört Gewinne auf Sicht von 100 Jahren zu halten. Dazu gehört eine langfristig positive und stabile Wettbewerbsposition, was man von vielen Unternehmen nicht sagen kann. In diesem Fall kann man auch nicht erwarten, dass dies der Markt jemals einpreisen wird - viele optisch günstige Bewertungen sind daher gerechtfertigt sind. Es könnte zwar sein, dass der Markt sich irrt, aber früher oder später würde es korrigieren, wenn sich die Fundamentaldaten ändern. Oder er es wäre einfach nur Glück. Z.B. kann es ja sein, dass Pfizer etliche neue Blockbuster-Medikamente entwickelt und damit weiterhin kräftig wachsen kann, es könnte aber auch nicht sein. Wenn die Wahrscheinlichkeit 50:50 ist, dann ist auch das Eintreten einer darauf basierenden Bewertung 50:50. Deine Annahme "Das das kompliziertere DNCF-Verfahren bei VA-Werten "funktioniert" läßt sich vermutlich durch die monopolartige Stellung der behandelten Unternehmen erklären, die ihre Preise relativ frei festlegen können" ist also richtig. Warren Buffett z.B. war u.a. deshalb so erfolgreich, weil er sich auf genau diese Unternehmen konzentriert hat, abgesehen davon, dass er sie zu unglaublich günstigen Preisen erworben hat.

    PS. Thema: optisch günstige Bewertungen, die nach oben "korrigieren". Wie mir durch Boards wie W:O aufgefallen ist, tritt dieses Phänomen besonders bei Nebenwerten auf. Ein paar Kennzahlen wie ein einstelliges KGV reichen da oft aus, um eine Aktie als völlig unterbewertet zu bezeichnen, unabhängig davon, ob es nachhaltig ist und/oder wie hoch die Verschuldung ist. Dass die KGVs dabei oftmals nicht einstellig bleiben liegt dabei wahrscheinlich an der Unwissenheit der Investoren bzw. der Abwesenheit von Fondsmanagern etc. bei illiquiden Werten. Der Wert wird dann oft auf unter Mikroumsätzen kollektiv hochgepusht, nachdem ein Threade röffnet worden ist. An der Börse mag das funktionieren, aber mit Investieren hat das nichts mehr zu tun. Wenn z.B. Jemand die gesamte Jost AG für ein KGV von 10 kaufen würde, dann hätte man ihn wohl ziemlich übers Ohr gehauen und bei Abwesenheit der Börse, würde es schwer fallen Jemanden zu finden, der es dem Käufer wieder abkauft. Wofür Börse nicht Alles gut ist.
    \"Price is what you pay, Value is what you get\"

    (Warren Buffett)

  4. #4
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    Danke für die detailierte Erklärung. Ich hatte bisher nur davon gehört. Konnte es aber nie richtig zuordnen.

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