Hallo, zuammen
ich möchte ein neues Unternehmen zur Diskussion stellen: die Viscom AG.
Profil: Viscom zählt zu den führenden Anbietern von High-Tech-Inspektionssystemen für die Elektronikindustrie. Inspektionssysteme stellen die Qualität der gefertigten Bauteile im Produktionsprozess sicher und ermöglichen den Abnehmern Effizienzsteigerungen. Zu Viscoms Kunden gehören namhafte Unternehmen wie Bosch, Siemens oder DaimlerChrysler. Das Unternehmen ist besonders stark in der Automobilelektronik vertreten. Dort nimmt Viscom einen Marktanteil von rund 65% ein. Im breiter gefassten Markt für optische und röntgenbasierte Inspektionssysteme für die Elektronikindustrie hat Viscom einen Marktanteil von 35% in Europa. Weltweit ist Viscom die Nr. 2.
Im Geschäftsjahr 2005 hat Viscom 50,8 Mio Eur umgesetzt und dabei 7,5 Mio Eur netto verdient. Das Eigenkapital betrug 20,3 Mio Eur. Finanzverbindlichkeiten bestanden keine. Umsatzrendite somit 14,8% und Eigenkapitalrendite rund 37%. In den vergangenen Jahren ist Viscom rasant gewachsen. Umsatz und Gewinn haben sich vervielfacht.
Wettbewerbsvorteile sind das über die Jahre gereifte technische know-how, eine überragende Produktqualität und die hohe Kundenbindung. Flankiert wird dies durch Skaleneffekte.
Viscom ging im Mai dieses Jahres an die Börse. Emmissionskurs: 18,50 Eur. Durch die Mittel, die dem Unternehmen zugeflossen sind, haben sich die Bilanzrelationen verändert. Die Eigenkapitalrendite wird dadurch nach unten gedrückt. Das RoIC dürfte sich aber nicht wesentlich verändert haben. 40% der Bilanzsumme bestehen jetzt aus überschüssigen Mittel.
Der Aktienkurs hat sich miserabel entwickelt. Das laufende Geschäftsjahr ist ein Übergangsjahr für Viscom. Ebit-Wachstum wird es in diesem Jahr nicht geben. Das ist allerdings keine Überraschung und wurde auch vom Management so kommuniziert. Das interessante dabei ist, dass dies nicht aus Problemen im Kerngeschäft resultiert, sondern im wesentlichen aus Wachstumsinvestitionen, die die zukünftige Ertragskraft stärken. So hat Viscom eine beispiellose Investitionsoffensive zur Forcierung des Wachstums in Asien und Amerika gestartet. Dafür sind hohe Anlaufkosten unausweichlich. Eine negative Überraschung gab es zur Vorlage der jüngsten Quartalszahlen jedoch. So wurden in Asien rückläufige Umsätze gemeldet. Nach meinem Eindruck handelt es dabei sich aber um ein temporäres Problem (siehe auch Zwischenbericht, S. 14). Für das 2. Halbjahr 2006 erwartete Umsätze werden ins kommende Geschäftsjahr 2007 verschoben. Sollte das wirklich so sein, ist das Problem in 2007 bereits ausgemerzt. Vielleicht dauert es auch länger, aber fest steht, dass mit steigenden Umsätzen auch die Ebit-Marge wieder deutlich steigen wird. Derzeit werden die hohen Fixkosten gerade noch verdient. Der Markt befindet sich im Aufbau.
Der Kurs liegt jetzt 11,30 Eur. Gewinnschätzung lauf JCF Consensus 1,20 Eur für 2007. Das erscheint mir nicht konservativ genug. Aber selbst bei einem Gewinn je Aktie von 1 Eur betrüge das KGV für 2007 gerade einmal 11. Wie schlecht kann es laufen, damit die Aktie jetzt noch teuer ist? Die Bewertung ist sogar noch besser, als es das KGV vermuten lässt. Denn: Die Bilanz ist blitzsauber. Viscom hat ungefähr 40 Mio Eur überschüssige Mittel. Bei einer MK von ungefähr 100 Mio Eur ergibt sich daraus ein Enterprise Value von 60 Mio Eur. Hinzu kommt die Fähigkeit Viscoms, hohe Barmittelüberschüsse zu generieren. Ebit-Prognose laut JCF: 15 Mio Eur. Gehen wir vorsichtshalber von 13 Mio Eur aus. Dann blieben nach Abzug der Steuern bei normalisierter Steuerquote und Zuzug der Abschreibungen sowie Abzug der Investitionen ein freier Cashflow von rund 7,4 Mio Eur hängen. EV/FCF betrüge demnach 8! Wenn Viscom wie erwartet die Kurve kriegt und langfristig weiter wächst, wäre das schon ein sehr geiler Wert. Ok, auch das beihaltet eine Wachstumsprognose. Ein Ebit von 13 Mio Eur würde 13% über dem 2005-er Niveau liegen und noch mehr über dem 2006-er. Aber unrealistisch erscheint es mir nicht. Und wie schlecht kann es laufen, dass Viscom noch überbewertet wäre.
Negativ sind eine gewisse Zyklik, die sich durch die hohen Fixkosten verstärkt. So könnte die Marge in Europa auch mal wieder zurück gehen. Außerdem spielt auch der Innovationszyklus eine Rolle. Es wird nicht einfach sein, immer bessere Systeme zu entwickeln. Zu guter letzt besteht eine Unsicherheit darüber, wie sich die Akzeptanz der Systeme in Asien und Amerika entwickelt bzw. ob Viscom dort Marktanteile hinzugewinnen kann.
Grüße
PoP
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