Guten Abend,
trotz der laufenden Europameisterschaft habe ich es geschafft, in der letzten Woche meine erste Analyse seit langem fertigzustellen.
Es geht dabei um ein vergleichsweise kleines Unternehmen aus dem Ruhrgebiet, das mit seinen Produkten zum Teil Weltmarktführer ist. Leider habe das nicht nur ich, sondern auch schon viele andere Anleger entdeckt, so daß die Aktie reichlich teuer ist. Die Gesellschaft jedoch halte ich für gut.
Aber lest selbst:
Value-Analyse Masterflex AG
1.) Profil
Die Masterflex AG beschäftigt sich hauptsächlich mit der Entwicklung und Verarbeitung des vielseitigen Kunststoffes Polyurethan (PUR). In den letzten Jahren hat dieser Werkstoff in vielen Bereichen seinen Siegeszug angetreten, da er entscheidende Vorteile gegenüber herkömmlichen Werkstoffen wie PVC, Gummi und sogar Stahl besitzt. Ein wichtiges Unternehmensziel ist es, die vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten von PUR zu erforschen und in innovative Produkte umzusetzen. Die Basis des mehr als fünfzehnjährigen Erfolges ist dabei das erfahrene Forschungs- und Entwicklungsteam der Masterflex AG sowie die Beherrschung der gesamten Wertschöpfungskette vom Material über die Prozesstechnologie bis zum eigenen Außendienst. Mit diesem Know-how konzentriert sich die Masterflex AG auf drei zukunftsträchtige Geschäftsfelder: High-Tech-Schlauchsysteme, Medizintechnik und Brennstoffzellentechnologie.
2.) Allgemeine Unternehmensbeurteilung („Weiche“ Kriterien)
Ist das Unternehmen einfach zu verstehen, hat es eine beständige Firmengeschichte?
Die Masterflex AG aus Gelsenkirchen wurde 1987 als GmbH gegründet, und im Jahre 2000 in eine AG umgewandelt und an die Börse gebracht. Damit existiert das Unternehmen bereits seit 17 Jahren. Die Produkte, die Masterflex herstellt, sind High-Tech-Produkte, die natürlich nur Experten verständlich sind. Jedoch bietet insbesondere das wachstumsträchtige Feld der Brennstoffzelle einfache Anwendungsmöglichkeiten: Mobile Versorgung elektrischer Geräte mit Energie, etwa Laptops, aber auch Fahrräder oder Rollstühle.
Die beständige Firmengeschichte ist da, das Merkmal der Einfachheit der Produkte ist nur bedingt erfüllt.
Werden die Produkte dringend benötigt, gibt es keinen direkten Ersatz?
Die Produkte der Masterflex AG sind selbst Ersatz für andere Werkstoffe, z.B. PUR für herkömmliche Materialien wie PVC, Metall oder Gummi. Auch die Brennstoffzelle ist Ersatz für klassische Energieträger. Die vergleichsweise hohen Preise der Produkte mögen zunächst abschreckend sein, aber die verbesserten Produkteigenschaften sprechen im langfristigen Vergleich für Masterflex-Produkte.
Dieses Kriterium ist aus meiner Sicht nur sehr bedingt erfüllt.
Gibt es wenig Restriktionen, so daß das Unternehmen expandieren kann? Ist die Produktion einfach auszudehnen?
Durch Forschung und Entwicklung werden immer weitere Anwendungsmöglichkeiten von PUR geschaffen. Die Entwicklung der Brennstoffzelle ist energiepolitisch wünschenswert. Hier besteht jedoch die Problematik der flächendeckenden Versorgung mit Wasserstoff. Die AG denkt deswegen über eigene Lösungen nach.
Dieses Kriterium ist absolut erfüllt.
Sind die Produkte eindeutig von Konkurrenzprodukten zu unterscheiden? Verfügt das Unternehmen über eine monopolartige Stellung?
Masterflex entwickelt eigene Verfahren, um PUR entsprechend den Vorgaben der Kunden zu verändern. Viele dieser Verfahren und der entwickelten Eigenschaften von PUR sind z.G. der Masterflex AG durch Patente geschützt, so daß sich zum Teil Alleinstellungen im Markt ergeben.
Diese Kriterien sind absolut erfüllt.
Hat das Unternehmen noch Wachstumspotential? Wird die Nachfrage noch genügend wachsen?
Bis heute sind etwa 15 % der Einsatzmöglichkeiten für PUR ausgeschöpft. Von daher gibt es in jedem Fall noch Möglichkeiten für weiteres Wachstum. Auch die Brennstoffzelle steht erst am Anfang ihrer Entwicklung.
Dieses Kriterium ist absolut erfüllt.
Hat das Unternehmen weitgehende Freiheit in der Preisgestaltung?
Zum Teil arbeitet die Masterflex AG als alleiniger Anbieter bei bestimmten Produkten. Von daher kann man durchaus von einem Monopol sprechen. Allerdings konkurriert der Werkstoff PUR mit traditionellen Werkstoffen. Die Masterflex AG möchte diese Materialien durch PUR ersetzen und kann von daher keine zu hohen Preise ansetzen.
Dieses Kriterium ist aus meiner Sicht nur sehr bedingt erfüllt.
Ist das Management gut und aktionärsfreundlich?
Der Vorstand des Unternehmens besteht aus zwei Personen, die seit 2000 unverändert im Amt sind. Die Gesamtbezüge des Vorstands betrugen im Jahr 2003 EUR 702.000, was ich als angemessen betrachte. Die Familien jeweils eines Vorstands- und eines Aufsichtsratsmitgliedes besitzen zusammen etwa 40 % der Masterflex-Aktien. Auf der letzten Hauptversammlung zeigte sich der Vorstand sehr aktionärsorientiert.
Dieses Kriterium ist aus meiner Sicht erfüllt.
3.) Meßbare Qualitätskriterien („Harte“ Kriterien)
Eigenkapitalquote
Die Eigenkapitalquote betrug 2003 48,2 % und damit nur knapp unter meiner Anforderung von 50 %.
Eigenkapitalrendite
Die Eigenkapitalrendite lag von 2000 bis 2002 um 8 %. 2003 waren es 12,8 %. Das Ziel von 15 % wird damit verfehlt, aber die Tendenz ist seit 2001 steigend.
Gewinnwachstum
Das geometrische Gewinnwachstum lag 2003 erstmals über 10 % p.a., nämlich bei 13 %.
„Echte“ Gewinne
Die sonstigen betrieblichen Erträge bzw. Aufwendungen haben sich im Vergleich zum Vorjahr nur unwesentlich verändert. Mit 2,5 % bzw. 18,5 % der Umsatzerlöse liegen diese Zahlen auch im Rahmen. Von daher sind die Gewinne der Gesellschaft echte Gewinne aus der geschäftlichen Tätigkeit.
Dividenden und einbehaltene Gewinne
In den beiden letzten Jahren schüttete das Unternehmen rund 70 % seiner Gewinne aus, davor waren es sogar 90 %. Hier wird der Wert von 50 % nicht erreicht.
Umsatzentwicklung im Vergleich zum Lager
2003 stieg der Umsatz um 17,76 %. Die Vorräte legten um 11 % zu. Das bedeutet, daß das Lager weniger zulegte als der Umsatz. Der Gewinn stieg um 48,8 % und damit deutlich stärker als der Umsatz. Grund dafür ist, daß die Aufwendungen durchgehend geringer stiegen als die Umsätze. Auch die relative Steuerbelastung sank. Es handelt sich hierbei also nicht um außerordentliche Gewinne, die sich nicht wiederholen lassen.
Umsatzrendite
In 2003 stieg die Umsatzrendite von 4,4 % auf 5,6 %. Der angestrebte Wert von 10 % wird also nicht erreicht.
Verzinsung der einbehaltenen Gewinne
Gewinn pro Aktie 2000: EUR 0,52 - Gewinn pro Aktie 2003: EUR 0,83 - Gesamter Gewinn pro Aktie 2000-2003: EUR 2,36 - Gesamte Dividende pro Aktie 2000-2003: EUR 1,65 ==> Hinzufügung zum Eigenkapital: EUR 0,71
Differenz Gewinn 2003 zu Gewinn 2000: EUR 0,31
Daraus ergibt sich eine Verzinsung der einbehaltenen Gewinne von 43,66 %. Das ist ein hervorragender Wert, allerdings ist dabei zu beachten, daß diese Berechnung nur einen kleinen Zeitraum von vier Jahren umfaßt.
Cash-Flow-Marge
Von -0,3 % in 2001 stieg dieser Wert auf 8,3 % in 2003. Damit ist die Vorgabe von 15 % nicht erfüllt.
Sachinvestitionen
2000 und 2001 war dieser Wert aufgrund des niedrigen CF nicht aussagekräftig. 2002 waren es 89,7 %, 2003 54,8 %. Die Richtung stimmt, aber das Ziel von 40 % liegt noch in der Ferne.
Grad der Anlagendeckung
Das Eigenkapital von 29 M€ deckt das Anlagevermögen von 35 M€ nicht vollständig. Der Grad von 82 % ist aber noch im Rahmen des „Erträglichen“.
Immaterielle Vermögensgegenstände
Der ausgewiesene Goodwill von 15 M€ beträgt die Hälfte des Eigenkapitals von 30 M€. Wünschenswert sind maximal 40 % des Eigenkapitals. Müßte der komplette Goodwill auf einmal abgeschrieben werden, läge das Eigenkapital bei 15 M€ und die Bilanzsumme bei 45 M€. Die EK-Quote läge dann bei einem Drittel, was eindeutig zu wenig ist. Hier ist Vorsicht geboten.
Pensionsrückstellungen
Die Pensionsrückstellungen betragen nur 188.000 €, sind damit zu vernachlässigen und stellen kein Risiko dar.
Aktienoptionen
Da nur wenige Aktienoptionen ausgegeben sind, gibt es eine wesentliche Verwässerung des Ergebnisses je Aktie.
4.) Kriterien nach Benjamin Graham
• Mindestumsatz für ein Industrieunternehmen 100 Millionen US-Dollar: nicht erreicht
• Das Umlaufvermögen sollte mindestens doppelt so groß wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten sein. Außerdem sollten die langfristigen Verbindlichkeiten nicht größer als das Nettoumlaufvermögen sein: ganz knapp nicht erreicht
• Innerhalb der letzten 10 Jahre sollte kein Verlustabschluß vorgekommen sein: Zahlen liegen erst seit 1999 vor. In diesem Zeitraum gab es keinen Verlustabschluß.
• Gewinnverbesserung in den letzten 10 Jahren um mindestens 1/3 pro Aktie, wobei zu Beginn und am Ende ein Dreijahresdurchschnitt verwendet werden sollte: Zahlen liegen erst seit 1999 vor. Von 1999 bis 2003 stieg der Gewinn um 64 %.
• Das KGV sollte nicht über 15 liegen (auf Basis der Durchschnittswerte der letzten drei Jahre): Klar nicht erreicht (32)
• Der Börsenkurs sollte nicht mehr als 50 % über dem Buchwert liegen. Allerdings kann der Börsenkurs mehr als 50 % über dem Buchwert liegen bzw. mehr als dem 1,5-fachen des Buchwertes entsprechen, sofern nur das KGV niedriger ist. Wir empfehlen, daß KGV und der Buchwertmultiplikator miteinander multipliziert nicht mehr als 22,5 ergeben sollten: Klar nicht erreicht.
5.) Bilanz-Quicktest nach Peter Kralicek
1) Eigenkapitalquote
EK-Quote: (Eigenkapital/Bilanzsumme)*100
Liegt bei 48 %, damit Note 1 (sehr gut)
2) Schuldentilgungsdauer in Jahren
Schuldentilgungsdauer: (Fremdkapital - flüssige Mittel) / Jahres-CF
Liegt bei 3,47 Jahren, damit Note 2 (gut)
3) Gesamtkapitalrentabilität
GK-Rentabilität: (Ergebnis d. gew. Gesch.Tät. + FK-Zinsen)/GK * 100
Liegt bei 12,9 %, damit Note 2 (gut)
4) Cash-Flow-Leistungsrate
CF-Leistungsrate: (Cash-Flow/Umsatz)*100
Liegt bei 8,3 %, damit Note 2 (gut)
6.) Bewertung der Aktie
Signal 1
DCF-Methode
Die DCF-Methode ist nicht sinnvoll anzuwenden, da der NCF der Masterflex AG zu sehr schwankt. Zudem liegen nur die Zahlen von 5 Jahren vor. Bei einem Diskontierungszinssatz von 5 % und einem angenommenen NCF-Wachstum von 5 % ergibt sich ein innerer Wert von etwa 17 €, was deutlich unter dem aktuellen Kurs von 27 € liegt.
Signal 2
Zukünftiger Unternehmenswert auf der Basis der Gewinne pro Aktie und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
Bei einer angenommenen Gewinnsteigerung von 20 % jährlich (das Management selbst rechnet mit 30 % jährlich) und einem KGV von 30 errechnet sich ein Kurs von 154 €. Das entspricht einer jährlichen Steigerung von rund 19 %.
Signal 3
Unternehmenswert auf der Basis der Eigenkapitalrendite und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
Diese Rechnung ergibt in 10 Jahren einen Kurs von 24 € - und der liegt unter dem heutigen Kurs.
Fazit:
Benjamin Graham hätte diese Aktie vermutlich verschmäht. Und in der Tat handelt es sich bei der Masterflex AG nicht um ein astreines Value-Unternehmen. Ich finde jedoch die Kombination aus „Value“ und „Wachstum“ interessant.
Value durch das stark wachsende Kerngeschäft mit den PUR-Schläuchen, wo die AG absolute Weltspitze ist. Wachstum kommt durch die Einführung der Brennstoffzelle sowie durch Medizinprodukte aus PUR hinzu. So wird z.B. in diesem Jahr die Beatmungsmaske LaryVent im Markt eingeführt. Mit LaryVent können Stimmbandverletzungen vermieden werden, die heute noch teure Nachbehandlungen erforderlich machen.
Tatsache ist natürlich, daß die Aktie bei einem Kurs von 27 € für den risikoscheuen Value-Anleger zu teuer ist.
So, geschafft. Ich würde gerne Eure Meinungen hören, sowohl zur Analyse selbst als auch zum Unternehmen. Bei der Analyse nutze ich weiterhin das Grundschema aus "Investieren statt spekulieren", habe es aber um viele Punkte ergänzt, die ich im Forum oder in der Literatur aufgenommen habe und für wichtig halte.
Bis dann,
JuliaPapa
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). Wenn andere Dinge stimmen, können auch 45 % EK-Quote in Ordnung sein.
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