Hallo, zusammen,
es heißt zwar, die beste Krankheit würde nichts taugen, aber so ganz stimmt das nicht. Immerhin habe ich so in den vergangenen Tagen die Zeit gefunden, meine Analyse über die Lindt & Sprüngli AG fertigzustellen.
Über Eure Meinungen und Kommentare freue ich mich wie immer sehr.
Eine Anmerkung noch: Lindt & Sprüngli hat Aktien im Nennwert von 100 CHF und Partizipationsscheine im Nennwert von 10 CHF. Der Einfachheit halber habe ich die Aktien auf 10 CHF Nennwert umgerechnet und bezeichne die Part.-Scheine in der Analyse stets als "Aktien", denn letztlich sind Part.-Scheine nichts anderes als Vorzugsaktien, wie man in Deutschland sagen würde.
Value-Analyse Chocoladefabriken Lindt & Sprüngli AG
1.) Profil
Die Lindt & Sprüngli Gruppe mit Sitz in Kilchberg bei Zürich ist ein weltweit tätiges Unternehmen, das Schokoladeprodukte im Premium-Qualitätssegment entwickelt, produziert und vertreibt.
2.) Allgemeine Unternehmensbeurteilung („Weiche“ Kriterien)
Ist das Unternehmen einfach zu verstehen, hat es eine beständige Firmengeschichte?
Lindt & Sprüngli hat die Geschichte der Schokoladeherstellung entscheidend mitgeprägt. So stellten der Konditormeister David Sprüngli und sein Sohn Rudolf schon 1845 in Zürich erstmals Schokolade in fester Form her. Und um höchste Qualität ging es auch Rodolphe Lindt, dem zweiten der beiden Stammväter des Schweizer Unternehmens. Er setzte 1879 durch die sensationelle Erfindung einer Schokolade mit besonders feinem Schmelz - er nannte sie "Chocolat fondant Rod. Lindt fils" - einen Standard, der für die gesamte Branche bis heute Gültigkeit hat. Zur Finanzierung einer neuen Fabrik wurde die Einzelfirma 1899 in eine AG umgewandelt. 1986 erfolgte der Börsengang. Lindt & Sprüngli stellt ausschließlich Schokoladenprodukte her - und die sind bereits Kleinkindern absolut verständlich.
Dieses Kriterium ist hundertprozentig erfüllt.
Werden die Produkte dringend benötigt, gibt es keinen direkten Ersatz?
Schokolade kostet Geld, ist ungesund und macht dick. Trotzdem kennt jeder den positiven Effekt, den Schokolade hat, und auf den kaum jemand dauerhaft verzichten kann und möchte. Und wer möchte schon diesen Genuß missen?
Dieses Kriterium ist aus meiner Sicht weitgehend erfüllt.
Gibt es wenig Restriktionen, so daß das Unternehmen expandieren kann? Ist die Produktion einfach auszudehnen?
Schokolade ist ein einfaches Produkt, von dem keine Umweltgefährdung ausgeht. Die einzige Restriktion könnten Eingriffe des Gesetzgebers im Hinblick auf Gesundheitsvorsorge sein. Dies sehe ich jedoch eher für Alkohol und Tabakprodukte als für Süßwaren.
Dieses Kriterium ist ebenfalls vollständig erfüllt.
Sind die Produkte eindeutig von Konkurrenzprodukten zu unterscheiden? Verfügt das Unternehmen über eine monopolartige Stellung?
Lindt & Sprüngli legt großen Wert auf eine klare Positionierung der Marke „Lindt“ und der weiteren Marken. Discounter werden nicht beliefert, weder mit eigenen Produkten noch mit Handelsmarken. Im „normalen“ Supermarkt ist Lindt in jedem Fall die führende Marke, die sich erfolgreich mit Qualität von den 29-Cent-Tafeln absetzt. Die eindeutige Unterscheidung zu Wettbewerben ist dadurch gegeben Von einem Monopol kann allerdings keine Rede sein.
Das Kriterium ist damit teilweise erfüllt.
Hat das Unternehmen noch Wachstumspotential? Wird die Nachfrage noch genügend wachsen?
Trotz der schlechten wirtschaftlichen Lage in weiten Teilen der Welt und des Vordringens der Discounter erzielt Lindt & Sprüngli teilweise ein deutlich zweistelliges Wachstum. Lindt gilt als die innovativste Firma in der Schokoladen-Industrie und bringt in jedem Jahr neue Produktkreationen auf den Markt. Die Ausgaben für Werbung werden jedes Jahr gesteigert, um einen erhöhten Bekanntheitsgrad zu erreichen. In den USA und Australien werden Lindt-Stores getestet, die ausschließlich Lindt-Produkte vertreiben.
Dieses Kriterium ist absolut erfüllt.
Hat das Unternehmen weitgehende Freiheit in der Preisgestaltung?
Im Bereich der Premium-Schokoladen ist Lindt der bekannteste Anbieter und kann von daher schon seine Preise etwas selbst bestimmen. Insgesamt gesehen ist der Markt aber hart umkämpft, zum Teil mit großen Wettbewerben wie Nestlé und Kraft Foods (Milka) und Handelsmarken.
Dieses Kriterium ist aus meiner Sicht nur sehr bedingt erfüllt.
Ist das Management gut und aktionärsfreundlich?
Der Vorstand des Unternehmens besteht aus vier Personen, die seit 1995 unverändert im Amt sind. Die Gesamtbezüge des Vorstands sowie des Aufsichtsrats betrugen im Jahr 2004 CHF 7,9 Mio., was für mein Empfinden hoch, aber nicht unangemessen ist. Die Steigerung zum Vorjahr beträgt 2,53 %. Vorstand und Aufsichtsrat besitzen gemeinsam rund 3,94 % der Aktien der Gesellschaft.
Dieses Kriterium kann ich nicht wirklich beurteilen, scheint aber wohl erfüllt.
3.) Meßbare Qualitätskriterien („Harte“ Kriterien)
Eigenkapitalquote
Die Eigenkapitalquote steigt seit Jahren kontinuierlich an. Sie betrug 2004 48,5 % und lag damit nur knapp unter meiner Anforderung von 50 %.
Eigenkapitalrendite
Die Eigenkapitalrendite steigt ebenfalls fast gleichmäßig an. 2004 waren es 18,2 %. Das Ziel von 15 % wird damit erreicht. Zuletzt lag die EK-Rendite 1997 (11,6 %) unter dem Ziel.
Gewinnwachstum
Das geometrische Gewinnwachstum lag seit 1998 immer zwischen 14 % und 16 %.
„Echte“ Gewinne
Die sonstigen betrieblichen Erträge bzw. Aufwendungen haben sich im Vergleich zum Vorjahr deutlich vermindert. Mit deutlich unter 1 % der Umsatzerlöse können diese Werte allerdings vernachlässigt werden. Von daher sind die Gewinne der Gesellschaft echte Gewinne aus der geschäftlichen Tätigkeit.
Dividenden und einbehaltene Gewinne
Die Ausschüttungsquote liegt seit 1996 immer zwischen 22 % und 26 %. Unser Zielwert von 50 % wird deutlich erreicht.
Umsatzentwicklung im Vergleich zum Lager
2004 stieg der Umsatz um 12 %. Die Vorräte legten um 8 % zu. Das bedeutet, daß das Lager weniger zulegte als der Umsatz. Der Gewinn stieg um 23,5 % und damit deutlich stärker als der Umsatz. Grund dafür sind unterproportional gestiegene Abschreibungen, ein verringerter Zinsaufwand und eine etwas geringere relative Steuerbelastung. Es handelt sich hierbei also nicht um außerordentliche Gewinne, die sich nicht wiederholen lassen.
Umsatzrendite
Die Umsatzrendite steigt gleichmäßig an, in 2004 betrug sie 7,5 %. Der angestrebte Wert von 10 % wird also nicht erreicht.
Verzinsung der einbehaltenen Gewinne
Gewinn pro Aktie 1996: CHF 23,10 - Gewinn pro Aktie 2004: CHF 69,26 - Gesamter Gewinn pro Aktie 1996-2004: CHF 358,02 - Gesamte Dividende pro Aktie 1996-2004: CHF 85,30 ==> Hinzufügung zum Eigenkapital: CHF 272,72
Differenz Gewinn 2004 zu Gewinn 1996: CHF 46,16
Daraus ergibt sich eine Verzinsung der einbehaltenen Gewinne von 16,92 %. Damit ist das Ziel von 15 % erreicht.
Cash-Flow-Marge
Die Cash-Flow-Marge bewegte sich zwischen 1996 und 2004 stets zwischen 9,4 % und 12,2 %. Damit ist die Vorgabe von 15 % nicht erfüllt.
Sachinvestitionen
Zwischen 1996 und 2000 lag dieser Wert immer über 50 %. Seit 2001 liegt der Wert zwischen 36 % und 44 %. Im Mittel der letzten Jahre ist das Ziel von 40 % praktisch erreicht.
Grad der Anlagendeckung
Das Eigenkapital von 830 Millionen CHF deckt das Anlagevermögen von 553,9 Mio. CHF und dazu noch die Vorräte von 271 Mio. CHF vollständig ab.
Immaterielle Vermögensgegenstände
Immaterielle Werte sind mit 900.000 CHF zu vernachlässigen.
Pensionsrückstellungen
Die Pensionsrückstellungen betragen nur 96,4 Mio. CHF und stellen damit kein hohes Risiko dar.
Hoher Forderungsbestand
Bei der Analyse der Bilanz fällt auf, daß die Forderungen an Kunden etwa 36 % der Bilanz ausmachen. Dabei handelt es sich in vollem Umfang um Forderungen gegen Supermarkt- und Großhandelsketten. Die Höhe der Forderungen zum Jahresende ist immer ein Zeichen für den Geschäftsgang im November und Dezember. Bei dem saisonalen Geschäft sind die Verkäufe in diesem Zeitraum naturgemäß sehr hoch. Somit enthält diese Position praktisch keine Risiken.
Aktienoptionen
Rechnet man die Aktien (NW 100 CHF) auf die Partizipationsscheine (NW 10 CHF) um, so waren zum 31.12.2004 2.183.155 Aktien ausstehend. Mitarbeiteroptionen existieren für 118.068 Aktien. Bei voller Ausübung würde der Gewinn pro Aktie von CHF 69,26 auf CHF 65,70 verwässert werden. Das entspricht einer Verwässerung von 5,14 %, die knapp über meiner Grenze von 5 % liegt.
4.) Kriterien nach Benjamin Graham
• Mindestumsatz für ein Industrieunternehmen 100 Millionen US-Dollar: erreicht
• Das Umlaufvermögen sollte mindestens doppelt so groß wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten sein. Außerdem sollten die langfristigen Verbindlichkeiten nicht größer als das Nettoumlaufvermögen sein: Teil 1 ganz knapp nicht erreicht, Teil 2 klar erreicht.
• Innerhalb der letzten 10 Jahre sollte kein Verlustabschluß vorgekommen sein: erreicht
• Gewinnverbesserung in den letzten 10 Jahren um mindestens 1/3 pro Aktie, wobei zu Beginn und am Ende ein Dreijahresdurchschnitt verwendet werden sollte: 96-98 betrug der GpA im Durchschnitt CHF 25,54, 02-04 waren es CHF 57,43. Der Gewinn hat sich mehr als verdoppelt, also klar erreicht.
• Das KGV sollte nicht über 15 liegen (auf Basis der Durchschnittswerte der letzten drei Jahre): nicht erreicht (17,333)
• Der Börsenkurs sollte nicht mehr als 50 % über dem Buchwert liegen. Allerdings kann der Börsenkurs mehr als 50 % über dem Buchwert liegen bzw. mehr als dem 1,5-fachen des Buchwertes entsprechen, sofern nur das KGV niedriger ist. Wir empfehlen, daß KGV und der Buchwertmultiplikator miteinander multipliziert nicht mehr als 22,5 ergeben sollten: Ganz klar nicht erreicht (KGV * Buchwertmultiplikator = 65)
5.) Bilanz-Quicktest nach Peter Kralicek
1) Eigenkapitalquote
EK-Quote: (Eigenkapital/Bilanzsumme)*100
Liegt bei 48 %, damit Note 1 (sehr gut)
2) Schuldentilgungsdauer in Jahren
Schuldentilgungsdauer: (Fremdkapital - flüssige Mittel) / Jahres-CF
Liegt bei 3,28 Jahren, damit Note 2 (gut)
3) Gesamtkapitalrentabilität
GK-Rentabilität: (Ergebnis d. gew. Gesch.Tät. + FK-Zinsen)/GK * 100
Liegt bei 13,62 %, damit Note 2 (gut)
4) Cash-Flow-Leistungsrate
CF-Leistungsrate: (Cash-Flow/Umsatz)*100
Liegt bei 9,85 %, damit Note 2 (gut)
6.) Bewertung der Aktie
Signal 1
DCF-Methode
Die DCF-Methode ist nicht sinnvoll anzuwenden, da der NCF der Lindt AG stark schwankt. Bei einem Diskontierungszinssatz von 8 % und einem angenommenen NCF-Wachstum von 10 % ergibt sich ein innerer Wert von etwa CHF 1.073,78, was deutlich unter dem aktuellen Kurs von CHF 1.782,-- liegt.
Signal 2
Zukünftiger Unternehmenswert auf der Basis der Gewinne pro Aktie und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
Bei einer angenommenen Gewinnsteigerung von 7 % jährlich (das Management selbst rechnet mit 5-7 % jährlich) und einem KGV von 20 errechnet sich ein Kurs von CHF 2.725,--. Das entspricht einer jährlichen Steigerung von rund 4,34 %.
Signal 3
Unternehmenswert auf der Basis der Eigenkapitalrendite und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
Diese Rechnung ergibt in 10 Jahren bei einer EK-Rendite von 16 % einen Kurs von CHF 3.781,-- - das entspricht einer jährlichen Steigerung von 7,81 %.
Fazit:
Die drei Signale zeigen eine Überbewertung der Aktie an. Aber ist sie das wirklich?
Keine Frage, ein Schnäppchen ist Lindt & Sprüngli nicht. Auf Basis der 2004er Gewinne beträgt das KGV derzeit rund 25, ein Wert, der zuletzt im Jahre 2000 erreicht wurde. Auf den Jahresendkurs gerechnet liegt das KGV „nur“ bei 19.
Bei Lindt handelt es sich in jedem Fall um ein sehr interessantes Unternehmen, das im wachsenden Bereich der Premium-Schokoladen Marktführer ist. Trotz der starken Konkurrenz auf dem Schokoladenmarkt und im Lebensmittelhandel generell hat es Lindt in den vergangenen Jahren immer wieder geschafft, bedeutende Zuwächse zu erzielen. Durch den Verzicht auf „Preiskriege“ und auf das Geschäft mit Discountern wächst nicht nur der Umsatz, sondern auch der Gewinn regelmäßig.
Überhaupt fällt das konstante Gewinn- und Umsatzwachstum des Konzerns auf. Seit 1996 gab es bei beiden Zahlen keinen Rückgang mehr. Auch der Aktienkurs entwickelte sich ähnlich konstant (außer einer Schwächephase 2002 und 2003). Deswegen ist das KGV mit 18,9 (per Ende 2004) auch fast gleich wie Ende 1996 (17,6). Das heißt, daß die Kursgewinne durch zunehmende Gewinne auch unterlegt sind.
Hinzu kommt die gute Position des Unternehmens, die aus den „weichen Qualitätskriterien“ deutlich wird. Bleibt also nur noch zu hoffen, daß es bald wieder zu Kursrücksetzern kommt und die Aktie wieder mal günstiger zu kaufen sein wird.
Ich hoffe, daß Euch die Analyse ebenso schmeckt wie die Produkte von Lindt. Wußtet Ihr eigentlich, daß Lindt mit seinen Goldhasen deutscher Marktführer im Ostergeschäft ist? Und das allen Schmunzelhasen zum Trotz...
Schönen Tag noch,
JuliaPapa
Zitieren
Lesezeichen