Hallo Value-Gemeinde,
ich habe gerade ein Posting ins WO-Board zum Thema Fielmann gesetzt und stelle dies der Einfachheithalber mal hier rein. Vielleicht regt es ja an und ihr habt eine Meinung dazu.
Optikbranche
Fielmann-Aktie - solide, aber ohne Pfiff
(18. Juni 2003 Mit einem Plus von drei Prozent auf 35 Euro reagiert die Aktie der Optikerkette Fielmann auf die Entscheidung der Börse, das Papier ab dem 23. Juni in den MDax aufzunehmen. Dort wird es die Buderus-Aktien ersetzen, da das Unternehmen von Bosch übernommen wird und nur noch ein kleiner Anteil der Aktien öffentlich handelbar ist.
Mit dieser Kursbewegung wird wieder einmal deutlich, daß die Zugehörigkeit einer Aktie zu einem Index nicht ganz unerheblich ist. Denn erstens werden sie Fonds, die sich an einem Index orientieren, das Papier automatisch ins Depot legen. Zweitens trifft eine Aktie auf mehr Aufmerksamkeit bei Analysten und Anlegern, wenn sie Bestandteil eines Index wird. Allein schon deswegen, weil sie im Zusammenhang mit Börsenberichten immer wieder einmal erwähnt werden dürfte.)
Regulatorische Risiken
Allerdings dürfte dieser Effekte eher kurzfristig für Bewegungen sorgen, während längerfristig die fundamentale Entwicklung des Unternehmens und der Konjunktur eine entscheidende Rolle spielen dürften. Die anhaltend schleppende Wirtschaftsentwicklung und die Bemühungen der Regierung, endlich Maßnahmen anzuleiern, die im Gesundheitssektor die Kosten drücken könnten, dürfte auch Fielmann nicht ganz unberührt lassen, obwohl das Unternehmen in Deutschland einen hohen Marktanteil hat, für günstige Preise bekannt ist und gegen den Branchentrend wächst.
Denn in der Vergangenheit hatte die Reduktion von Kostenerstattungen für Brillenfassungen zu deutlichen Umsatzeinbußen geführt. Im Jahr 1997 gingen die Erlöse der Branche beispielsweise im 15 Prozent zurück. Die von Fielmann zwar nur unterdurchschnittlich um fünf Prozent, aber auf der Ertragsseite machte sich das deutlich bemerkbar. Ähnliche Maßnahmen könnten zunächst über Vorwegnahme zu erhöhten Umsätzen, aber dann in der Folgeperiode zu einem Ertragseinbruch führen. Auf dieser Basis dürfte die Ertragsentwicklung folglich entsprechend sensibel reagieren.
Aktie zeigt kaum Dynamik
Allerdings ist das im Moment noch nicht konkret absehbar. So bleibt der Blick auf die jüngste Entwicklung und die weiteren Pläne. Im ersten Quartal des laufenden Jahres konnte Fielmann den Umsatz um 10,1 Prozent steigern, das operative Ergebnis sogar um 12,4 Prozent. Der Überschuß legte allerdings im Jahresvergleich lediglich 1,3 Prozent auf 13,514 Millionen Euro oder 64,35 Cents je Aktie zu. Sollte diese Entwicklung sich über den Rest des Jahres fortschreiben lassen, wäre die durchschnittliche Analystenprognose für das Gesamtjahr gut zu erfüllen. Sie erwarten einen Gewinn je Aktie von 2,34 Euro.
Auf dieser Basis liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 15 relativ hoch. Der Chart zeigt einen seit dem Jahr 2001 anhaltenden, leichten Abwärtstrend, der momentan unüberwindbar erscheint. Denn das Unternehmen befindet sich auf Wachstumskurs, möchte in Europa stark expandieren. Und das erfordert entsprechende Investitionen, die sich erst längerfristig auszahlen dürften. Vor diesem Hintergrund erscheinen zwar der hohe Cashflow des Unternehmens, die ansehnliche Dividendenrendite von 3,6 Prozent und das vergleichsweise stabile Kursverhalten der Aktie positiv. Wirklich interessant dürfte sie allerdings erst dann werden, wenn man sie noch günstiger kaufen kann.
quelle: faz.net
die schätzungen sehen folgendermaßen aus:
umsatz je aktie 2003: 33,42 (+6,8%)
umsatz je aktie 2004: 35,92 (+7,5%)
gewinn je aktie 2003: 2,39 euro (+11,6%)
gewinn je aktie 2004: 2,66 euro (+11,3%)
quelle: comdirect
das hieße, dass fielmann heute zum 13fachen des für 2004 geschätzten gewinne bewertet wird. nehmen wir an, fielmann würde 2004 wie jetzt zum 16fachen gehandelt, dann entspricht das einem kurs von rund 43 euro bzw. einer wertsteigerung von 25% beim kaufkurs von 34,5.
fielmann schüttet rund 60% seines gewinns aus, also würden folgende dividenden anfallen:
dividende je aktie 2003: 1,43 euro
dividende je aktie 2004: 1,59 euro
bezogen auf den kaufkurs von 34,5 folgende dividendenrenditen:
dividendenrendite 2003: 4,2%
dividendenrendite 2004: 4,6%
inklusive dividendenrenditen, also eine wertsteigerung von rund 30%.
ich kann mir nicht helfen, finde diese prognose aber optimistisch. fielmann müsste bei diesen umsatz- und gewinnprognosen seine gewinnmargen von jetzt 6,8% auf 7,2% in 2003 und 7,4% in 2004 steigern. Ob das wirklich so eintritt kann ich nicht beurteilen. oder aber fielman müsste höhere umsätze machen, was eigentlich nicht unwahrscheinlich ist, da die expansion augenscheinlich funktioniert. ich kann mir deshalb auch nicht vorstellen, dass eine gesundheitsreform zulasten der brillenzuschüsse in den analystenschätzungen enthalten sind.
meine prognosen sind viel konservativer, aber dafür glaube ich auch erreichbarer. Fielmann hat in den letzten 10 jahren durchschnittlich 10,9% , in den letzten 5 jahren 9,6% umsatzwachstum erzielt. ich denke, dass fielmann mittelfristig rund 8% umsatzwachstum durch expansion und flächenwachstum, gerade mit blick auf eine gesundheitsreform, realisieren kann. zur errechnung der gewinne und der dividenden nehme die durchschnittlichen gewinnmargen der vergangenen 10 jahre; es sind dies rund 6% gewinnmarge, außerdem gehe ich davon aus, daß fielmann weiterhin rund 60% seines gewinns auschüttet. nach dieser methode würden die gewinne und die dividende zunächst einmal sinken, wovon ich nicht ausgehe. aber es geht mir halt nicht darum zu sagen, bei welchem kgv fielmann in mit sicht auf ein oder zwei jahren steht, sondern darum, ein realistisches bild über künftige gewinn und dividendenströme zu prognostizieren. der clou liegt eigentlich darin, daß so eine projektion mögliche umsatz-, gewinn- und dividendeneinbußen mit enthält. das ist in der vergangenheit auch schon geschehen. die projektion, wie gesagt recht konservativ, sieht dann folgendermaßen aus:
umsatz je aktie 2003: 33,8 (kuv: 1,02)
umsatz je aktie 2004: 36,5 (kuv: 0,95)
umsatz je aktie 2005: 39,4 (kuv: 0,88)
umsatz je aktie 2006: 42,6 (kuv: 0,81)
gewinn je aktie 2003: 2,03 (kgv: 17,0)
gewinn je aktie 2004: 2,19 (kgv: 15,8)
gewinn je aktie 2005: 2,36 (kgv: 14,6)
gewinn je aktie 2006: 2,55 (kgv: 13,5)
dividende je aktie 2003: 1,22 (dividendenrendite: 3,5%)
dividende je aktie 2004: 1,31 (dividendenrendite: 3,8%)
dividende je aktie 2005: 1,42 (dividendenrendite: 4,1%)
dividende je aktie 2006: 1,53 (dividendenrendite: 4,4%)
hiernach würde fielmann rund 5,5 euro dividenden bis 2006 ausschütten und rund 3,6 euro gewinn einbehalten. also kann man sagen, daß der kurs um mindestens 3,6 euro steigt. inklusive dividenden wären dies 26% performance (bei einem kaufkurs von 34,5 euro) bzw. 7% rendite bei einer laufzeit von 3,5 jahren. das wäre eine von mir geschätzte mindestrendite.
oder ich setze ein kgv zu schätzung des aktienkurses an. das durchschnittliche kgv der letzten 9 jahre liegt bei 25 – das würde natürlich eine starke aufwertung zum jetzigen kgv von 16 bedeuten. nehmen wir also an, das kgv bleibt unverändert bei 16, dann würde fielmann 2006 bei 40,8 euro stehen, inklusive dividenden wären dies 34% wertzuwachs oder 9% rendite.
eine dritte möglichkeit sehe ich in der wertsteigerung des aktionär-kapitals und im kursbuchwert-verhältnis. zur errechnung des buchwerts habe ich unter berücksichtigung der ausschüttung den mit einer gleichbleibenden eigenkapitalrendite von 15% jährlich verzinst und komme auf folgende werte:
buchwert je aktie 2003: 13,1 (kbv: 2,63)
buchwert je aktie 2004: 13,9 (kbv: 2,48)
buchwert je aktie 2005: 14,7 (kbv: 2,34)
buchwert je aktie 2006: 15,6 (kbv: 2,21)
das kbv der vergangenen 9 jahre schwankt zwischen 2,8 und 4,0. da fielmann in der vergangenheit aber viel höher bewertet worden ist (siehe kgv’s), setze ich ein kbv 2,8 an, was auch dem jahr 2002 entspricht. somit komme ich auf einen kurs von 43,7 euro, inklusive dividenden wären dies eine wertentwicklung von insgesamt 43% bzw. eine rendite von 11%. diese methode liegt mir persönlich sehr viel mehr, weil gewinnprognosen und kgv prognosen meiner meinung nach sehr wage sind.
fazit: das wirft wahrscheinlich niemanden vom hocker, womöglich ist fielmann wirklich eine aktie ohne pfiff. aber ich denke, daß fielmann diese 7 bis 11 % rendite bringen kann, was meiner allgemeinen zielrendite von 9% schon sehr nahe kommt. es gibt sicher alternativen, die höhere renditen versprechen, aber hier spielen für mich eine reihe weiterer faktoren eine rolle, die sich nicht unbedingt zahlen pressen lassen. beispielsweise das management und sein verhältnis zu den arbeitnehmern, die qualität eines unternehmens, seine wettbewerbsposition, die verständlichkeit des geschäftsmodells, die risiken oder die planbarkeit. diese faktoren haben bei mir priorität.
umsatz der deutschen augenoptiker-branche (mit fielmann) in mrd:
1995: 2,97
1996: 3,02 (+1,7 %)
1997: 2,56 (-15,2 %) - gesundheitsreform
1998: 2,66 (+3,9 %)
1999: 2,86 (+7,5%)
2000: 2,97 (+3,8 %)
2001: 3,0 (+ 1 %)
2002: 2,9 (-2 %)
umsatz fielmann in mrd:
1995: 0, 40 (+13,4 %)
1996: 0,44 (+11,8 %)
1997: 0,42 (-5,8 %) - gesundheitsreform
1998: 0,46 (+10,1 %)
1999: 0,52 (+13,6%)
2000: 0,58 (+ 11,1 %)
2001: 0,62 (+ 7,3 %)
2002: 0,66 (+ 6,0 %)
diese outperformance ist jedenfalls kein zufall!
wie seht ihr das? auf eure meinung würde ich mich sehr freuen.
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