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Thema: Fielmann AG

  1. #1
    Erfahrener Valueist
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    Guten Abend,

    nun ist sie also da, meine lange angedrohte erste Analyse. Es geht dabei um Deutschlands größten Optiker, den ich für eine Value-Aktie gehalten habe. Zumindest solange, bis meine Analyse fertig war...


    Value-Analyse Fielmann AG


    Profil
    Fielmann ist Europas führender Augenoptiker. In der Bundesrepublik Deutschland verkauft das Unternehmen nach eigenen Angaben jede dritte Brille. Darüber hinaus agiert Fielmann als einziger Optiker weltweit als Dienstleister, Großhändler und Produzent zugleich. Den Schwerpunkt der Geschäftsaktivitäten bilden neben der Produktion die rund 500 Optikfachgeschäfte, die in Deutschland, der Schweiz, Österreich, Polen und in den Niederlanden betrieben werden.


    Allgemeine Unternehmensbeurteilung

    Ist das Unternehmen einfach zu verstehen, hat es eine beständige Firmengeschichte?
    Fielmann verkauft alles rund ums Sehen, also Brillen und Kontaktlinsen. Der erste „Fielmann-Laden“ wurde 1972 von Günther Fielmann in Cuxhaven eröffnet. Seitdem ist das Unternehmen ständig expandiert und ist heute in ganz Deutschland und in vier angrenzenden Ländern tätig.
    Dieses Kriterium ist für mich eindeutig erfüllt.

    Werden die Produkte dringend benötigt, gibt es keinen direkten Ersatz?
    Wer nicht richtig sehen kann (und das sind schätzungsweise 55 bis 60 % der Bevölkerung), ist auf eine Sehhilfe angewiesen. Außerdem stellen Arbeitsplatz, Straßenverkehr oder Freizeit immer höhere Ansprüche an die Augen.
    Innovative Laseroperationen werden hieran wenig ändern. Einerseits eignen sich nur bestimmte Refraktionswerte für eine LASIK-Operation. Zum anderen benötigt man im Alter eine Zusatzkorrektur aufgrund der Alterssichtigkeit. Experten erwarten deshalb einen zunehmende Anzahl von Fehlsichtigen.
    Hinzu kommt ein gewachsenes modisches Bewußtsein für Brillen.
    Dieses Kriterium ist für mich eindeutig erfüllt.

    Gibt es wenig Restriktionen, so daß das Unternehmen expandieren kann? Ist die Produktion einfach auszudehnen?
    Fielmann ist zwar im Gesundheitsmarkt tätig, dennoch ist dieser Markt relativ frei von planwirtschaftlichen Elementen. Für Gestelle wird heute schon wenig gezahlt, hier dürften sich weitere Einschränkungen kaum bemerkbar machen. Die Gläser zählen zu den medizinisch notwendigen Leistungen und sind daher von Streichungen nicht betroffen. Insgesamt beträgt der Krankenkassenanteil am bundesweiten Umsatz in der Augenoptik in 2000 18,0 Prozent.
    Der Markt wächst nur moderat, aber Fielmann wächst stark zu Lasten seiner Wettbewerber.
    Dieses Kriterium ist für mich erfüllt.

    Sind die Produkte eindeutig von Konkurrenzprodukten zu unterscheiden?
    Fielmann selbst stellt wenig eigene Brillen her. Wenn doch, dann werden diese unter dem eigenen Namen vertrieben. Andere Brillen sind auch in anderen Läden zu erhalten. Aufgrund der Marktstellung dürfte Fielmann aber bei potentiellen Käufern Vorteile haben.
    Dieses Kriterium ist für mich nicht erfüllt.

    Verfügt das Unternehmen über eine monopolartige Stellung?
    Nein. Aber mit einem Marktanteil (Absatzmarkt) von 41 % ist Fielmann mit Abstand Marktführer.
    Dieses Kriterium ist für mich nicht erfüllt.

    Hat das Unternehmen noch Wachstumspotential? Wird die Nachfrage noch genügend wachsen?
    Die Nachfrage im Gesamtmarkt wird sicher stabil bleiben, aber nicht mehr sehr stark wachsen. Das Unternehmen Fielmann wächst in diesem Segment allerdings stark zu Lasten seiner Wettbewerber. Hinzu kommt die weitere Expansion in Europa.
    Dieses Kriterium ist für mich eindeutig erfüllt.

    Hat das Unternehmen weitgehende Freiheit in der Preisgestaltung?
    Nein.
    Dieses Kriterium ist für mich nicht erfüllt.



    Meßbare Qualitätskriterien

    Eigenkapitalquote
    Langfristige Verbindlichkeiten existieren so gut wie gar nicht, und die Eigenkapitalquote liegt seit 1995 immer über 50 % (2000: 54,3 %).
    Dieses Kriterium ist für mich damit erfüllt.

    Eigenkapitalrendite
    Die Eigenkapitalrendite liegt seit dem Börsengang bei etwa 17 % (Ausnahme 1997, Jahr der Gesundheitsreform).
    Dieses Kriterium ist für mich damit nicht erfüllt.

    Gewinnwachstum
    Das Gewinnwachstum der Gruppe verläuft sehr unstetig. Durch die Gesundheitsreform 96/97 kam es in diesen Jahren zu kräftigen Einbrüchen, danach erfolgte 98 eine rasante Steigerung. Das geometrische Gewinnwachstum nähert sich langsam den geforderten 10 %, ist aber noch davon entfernt.
    Dieses Kriterium ist für mich eher nicht erfüllt.

    Dividenden und einbehaltene Gewinne
    Von seinen Gewinnen schüttet Fielmann seit 1994 mehr als die Hälfte aus. Zwar steigt die Quote der einbehaltenen Gewinne seit 1999, aber immer noch gehen mehr als 50 % raus.
    Dieses Kriterium ist für mich nicht erfüllt.

    Umsatzrendite
    Die Umsatzrendite liegt seit 1994 (mit Ausnahme von 1997) stets zwischen 5 und 7 %. Diese relativ geringe Zahl dürfte branchenspezifisch sein, da Fielmann ja in erster Linie ein Handelsunternehmen ist.
    Dieses Kriterium ist für mich nicht erfüllt.

    Verzinsung der einbehaltenen Gewinne
    Gewinn pro Aktie 1994: EUR 1,-- - Gewinn pro Aktie 2001: EUR 2,-- - Gesamter Gewinn pro Aktie 1994-2001: EUR 10,99 - Gesamte Dividende pro Aktie 1994-2001: EUR 7,12 ==> Hinzufügung zum Eigenkapital: EUR 3,87
    Differenz Gewinn 2001 zu Gewinn 1994: EUR 1,--
    Daraus ergibt sich eine Verzinsung der einbehaltenen Gewinne von 25,84 %
    Dieses Kriterium ist für mich damit erfüllt.

    Cashflow-Marge
    Seit 1998 liegt die Cashflow-Marge zwischen 12,3 % und 13,6 %. Die geforderten 15 % und das regelmäßige Wachstum werden damit nicht erreicht. Im Vergleich zur ersten Hälfte der 90er Jahre (8 - 10 %) ist aber eine deutliche Steigerung erkennbar.
    Dieses Kriterium ist für mich nicht erfüllt.

    Sachinvestitionen
    Der Anteil der Sachinvestitionen am Cashflow ist seit Jahren stark schwankend - zwischen 40 und 80 %. Im Vergleich zur ersten Hälfte der 90er Jahre ist aber ein leichter Rückgang erkennbar. Ich denke, daß man diese Abweichung vom Idealwert tolerieren kann, da Fielmann geschäftsbedingt stark wächst und nicht in Maschinen o.ä. investiert.
    Dieses Kriterium ist für mich bedingt erfüllt.



    SIGNAL 1
    Das erste Signal ist nahezu unmöglich zu berechnen, da der NCF sehr stark schwankt. Allein seit 1996 ist zwischen -59 % und +415 % alles vorhanden. Man muß daher einfach Annahmen setzen, um zu einer Zahl zu kommen. Die Steigerung von 99 auf 01 betrug 30 %, also etwa 15 % pro Jahr. Mit diesem Wert habe ich gerechnet, dazu 4,64 % als Umlaufrendite der Bundesbank.
    Für das Unternehmen ergibt sich somit ein NCF in 10 Jahren von EUR 158 Mio. Die Summe der NCF aus 10 Jahren beträgt EUR 680 Mio., der Restwert liegt bei EUR 105 Mio. Das macht einen inneren Wert von EUR 785 Mio. Bei einem Kurs von EUR 37,-- ergibt sich ein Marktwert von EUR 777 Mio.
    Das Signal ist damit nicht erfüllt. Wenn man mit einem höheren Zinssatz rechnet (was wohl angebracht wäre), verschlechtert sich der Wert weiter.

    SIGNAL 2
    Bei einem heutigen Kurs von EUR 39,--, einem angenommenen Gewinn-Wachstum von 7 % p.A., einem durchschnittlichen KGV von 20 und einem heutigen GPA von EUR 2,-- ergibt sich in zehn Jahren ein Kurs von EUR 78,60.
    Das Signal ist damit nicht erfüllt.

    SIGNAL 3
    Das Eigenkapital je Aktie beträgt EUR 11,70, die EK-Rendite 17,1 %, dazu werden 50 % der Gewinne einbehalten. Daraus errechnet sich in 10 Jahren ein Kurs von EUR 90,88.
    Das Signal ist damit nicht erfüllt.


    So, das war es dann. Es war - wie gesagt - meine erste Analyse, und ich bin daher für jede konstruktive Kritik dankbar.

    JuliaPapa

  2. #2
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    Hallo JuliaPapa,

    gefällt mir sehr gut Deine erste Analyse und Du wirst sehen, dass es unglaublich schwierig ist in Europa ein Unternehmen zu finden, das den Qualitätskriterien genügt.

    Die Schwierigkeiten beim 1. Signal sind verständlich.

    Ich habe mal den Gewinn diskontiert, das mache ich immer, wenn mit dem NCF nichts geht, aber ich mir einen Überblick verschaffen möchte.

    Kurs: * * * * * * * * * * 37 Euro
    Gewinn: * * * * * * * * 41'
    Diskontzins: * * * * * 11% (geschätzte Kapitalkosten)
    Wachstum Gewinn: 7% (Wert aus Aktien Analyse)

    Mit diesen Werten liegt der innere Wert bei 34 Euro.
    Dieses Diskontmodell weicht von Volker's ab, falls Du es nachrechnen willst. Ab dem Jahr 11 beträgt das Wachstum 3%. Ohne Wachstum ab Jahr 11 liegt der innere Wert bei 29 Euro.

    Viele Grüße

    Dieter

  3. #3
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    Hallo JuliaPapa,

    wenn Fielmann deine erste Analyse ist, dann alle Achtung. Es ist sicherlich etwas enttäuschend, nach all der Mühe festzustellen, dass die untersuchte Firma wenig vielversprechend ist, auch wenn man selber dabei bestimmt eine Menge gelernt hat.

    Mich würde mal interessieren, warum du gerade auf Fielmann gekommen bist. Was hat dich veranlasst, diese Firma als potentielles Value-Investment zu sehen? Dass die 3 Signale nicht erfüllt sind, sagt ja nichts darüber aus, ob eine Firma eventuell zu einem späteren Zetpunkt ein Value-Investment ist. Entscheidend sind ja da vielmehr die technischen und weichen Kriterien, die ja bei Fielmann teilweise ganz und gar nicht erfüllt sind. Irgendeine Vorahnung muss man ja bei einer Vorauswahl haben.

    Da ich selber auch nach Firmen gucke, die hier (noch) nicht in der Datenbank sind, würde mich eben interessieren, was dich verführt hat, es gerade mit der Brillenfirma zu erst zu versuchen.

    Viele Grüße,
    Jörg.

  4. #4
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    Hallo, Jörg,

    in der Tat ist Fielmann meine erste Analyse gewesen. Von daher vielen Dank für das Lob. Allerdings bin ich schon ein "alter Aktienfuchs" (immerhin 12 Jahre Erfahrung und noch dazu in einer Bank arbeitend), so daß ich nicht völlig blauäugig an die Sache rangegangen bin. Für Buffett und investieren in Value-Aktien interessiere ich mich allerdings erst seit etwa einem halben Jahr. Vorher habe ich eher mit wechselndem Erfolg "ins Blaue" investiert, wenn auch mit Schwerpunkten auf konservativen Aktien.

    Ich versuche jetzt halt, alle meine Aktien bzw. meine Favoriten nach dem Value-Muster zu untersuchen. Fielmann habe ich schon sehr lange im Auge. Einiges klingt ja auch in der Analyse an: Wachstum, bekannter Name, Brillen werden immer gebraucht und so weiter. Hinzu kommt eine ausgezeichnete IR-Arbeit. So habe ich zum Beispiel innerhalb von drei Tagen alle Geschäftsberichte von 1994 bis 2000 bekommen. Das ist leider nicht selbstverständlich.

    Beim Betrachten der Bilanzen fiel mir dann die geringe Verschuldung auf, und das hat mich veranlaßt, Fielmann einer genaueren Überprüfung a là Value-Analyse zu unterziehen. Das Ergebnis ist negativ gewesen, was aber nicht unbedingt enttäuschend ist. Schließlich weiß ich jetzt, daß Fielmann doch kein echtes Value-Investment ist. Und dazu kommt natürlich der Lern-Effekt und - nicht zu verachten - die Freude, die Analyse fertigzuhaben und veröffentlicht zu haben.

    Dennoch halte ich Fielmann für einen interessanten Wert, wenn sich die Zahlen verbessern. Von den Allgemeinen Qualitätskriterien sind doch durchaus einige erfüllt, und die Messbaren Kriterien könnten ja auch besser werden, wenn sich das Unternehmen weiter entwickelt. Aber das muß man beobachten.

    Wenn ich mir aber angucke, daß hier im Forum Nokia, EMC, Sun oder MLP als Value-Investments gehandelt werden (ohne jetzt deren Zahlen genau zu kennen), dann ist Fielmann auch nicht so weit hergeholt.

    Na ja, jedenfalls ist Fielmann für mich erstmal abgehakt. Ich bin jetzt auf der Suche nach anderen Value-Aktien und auf der Suche nach einem neuen Kandidaten für meine Analyse.

    Und Dein Lob nehme ich heute abend mit ins Bett...


    Gruß,

    JuliaPapa
    "Beware the investment activity that produces applause; the great moves are usually greeted by yawns" -- Warren Buffett

  5. #5
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    Hallo Julia,

    danke für deine ausführliche Antwort. Wenn man schon seit 12 Jahren "irgendwie" in der Branche drinne steckt, dann ist es in der Tat ein bisschen einfacher, vor allem was das entdecken pot. Value-Kandidaten anbelangt. Ich frage mich manchmal, wie man solche Firmen wie Abercrombie, Paychex oder Fossil "entdeckt", wenn sie nicht in der Datenbank wären. Von daher ist die Datenbank im Moment auch mein reichster Fundus, nicht nur was die Zahlen anbelangt, sondern auch die Firmen selber (dem Value-Analyse.de Team sei großer Dank!).

    Tja, mein in den letzten 2 Jahren zusammengeklaubtes Depot habe ich auch begonnen, nach den Value-Kriterien zu beurteilen. Manche Analysen stehen noch aus, manche sind recht beruhigend, manche machen mich aber unruhig. Habe bisher noch nie auf Basis einer Value-Betrachtung gekauft oder verkauft, aber ich werde wohl dieses Jahr einiges"bereinigen", unter Value-Gesichtspunkten.

    Deiner Analyse habe ich nicht so recht entnommen, dass die messbaren Kriterien von Fielmann besser werden können, oder hast du da Vergleiche zwischen den letzten Jahren und den Jahren davor, die darauf schließen lassen?

    Viele Grüße,
    Jörg.

  6. #6
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    Hallo Jörg,

    gute Frage wie man gute Unternehmen findet.

    Die meisten Finanzseiten bieten kostenlose Screeningtools an, s.u. und das erleichtert die Suche ungemein.

    Valueline, mein bevorzugtes Tool, bietet da eine Vorselektion. ist aber kostenpflichtig. Die Maximalversion deckt ca. 5700 Unternehmen ab.

    http://www.quicken.com/investments/stocks/search/full/

    Wenn Du bei Quicken angelangt bist, dann gib bei

    5. Net Profit Margin: >10%
    * *LTD/ Equity: * * no dept
    6. Return on Equity: *at least 30%

    ein und das Tool wird Dir 62 Unternehmen nennen, von ca. 10.000.

    Wenn das geklappt hat, einfach mal mit dem Tool spielen.

    Fossil habe ich gefunden, als ich nach Markennamen gesucht habe, diesen Link habe ich leider nicht mehr, aber bei Forbes oder Barrons müßte man da fündig werden.

    Viele Grüße

    Dieter
    Viele Grüße

    Dieter

  7. #7
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    Hallo Dieter,

    besten Dank für deine Tipps. Screeningtools habe ich bisher noch nicht ernsthaft benutzt. Die Zahlenflut ... außerdem habe ich bisher keine geeignete Parameterauswahl gehabt, aber ich werde mich mal mit deiner bei Quicken rantasten. Bei Valueline hatte ich mal das kostenlose Probeabo für die Software getestet. War nicht schlecht, aber es lohnt wohl nur, wenn man es auch intensivst nutzt. Dann muss man ja auch noch alles aufbereiten, in die Jahresberichte gucken usw. Ich greife da gerne auf jede Vorarbeit, wie vn diesen Web-Seiten hier, zurück.

    Viele Grüße,
    Jörg.

  8. #8
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    Hallo Jörg,

    nimm doch einfach die Parameter der Value Analyse und Du wirst sehen, da bleibt dann nicht mehr so viel übrig. Allein schon die 10% Umsatzrendite minimiert die Auswahl.

    http://www.interbrand.com/start.asp

    Hier kannst Du einiges zu Markennamen erfahren.

    Gruß

    Dieter

  9. #9
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    Hallo Dieter,

    schön, dass du den Link noch gefunden hast. Danke.

    Grüße,
    Jörg.

  10. #10
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    Hallo, Jörg,

    Deine Antwort ist zwar schon ein paar Tage alt, aber ich komme erst jetzt dazu, Dir zu antworten.

    Wie bereits gesagt: Ich habe Fielmann deswegen analysiert, weil ich diese Aktie im Depot habe (bzw. hatte). Ich bin nicht fest davon ausgegangen, daß Fielmann ein Value-Investment ist, sondern wollte mal wirklich wissen, inwieweit der Laden Value-Kriterien erfüllt. Dabei habe ich festgestellt, daß dies weitgehend nicht der Fall ist.

    Ob sich das in Zukunft bessern wird, kann eigentlich nicht in der Analyse stehen, denn ich untersuche ja die Zahlen der Vergangenheit. Höchstens in den Allgemeinen Kriterien könnte man darauf eingehen, aber auch die geben ja eher vergangene Entwicklungen wider (oder wieder?).

    Aber um konkret auf Deine Frage zu antworten: Ich glaube nicht, daß Fielmann seine Zahlen so weit verbessert, daß der Laden für mich bzw. uns interessant wird.

    Schönen Abend noch und schönes Wochenende

    JuliaPapa
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