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Thema: GCI Management AG

  1. #1
    Valueist
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    Hier eine kurze Vorstellung meines Neuzuganges GCI Management AG.

    Es handelt sich um eine klassische – kleine und feine – Beteiligungs- und Beratungsgesellschaft mit den drei Geschäftsbereichen Beratung, Beteiligung und Bankbereich.

    Hauptgewinnträger ist dabei das Beteiligungsgeschäft.

    Nachdem die Jahre bis 2004 nach und nach ein Beteiligungsportfolio aufgebaut wurde, scheint die Zeit gekommen zu sein, dass sich diese Beteiligungen auch in barer Münze auszuzahlen beginnen.

    Die wichtigsten Gesellschaften, an denen man Mehrheitsbeteiligungen besitzt, sind die Pfaff Industrie Maschinen AG, das Bankhaus Driver & Bengsch, die Immobiliengesellschaft Windsor AG und die Weserbank. Weiterhin besteht eine Minderheitsbeteiligung an dem Studio Babelsberg und weitere kleinere Beteiligungen.

    Alleine Pfaff wird im Rahmen eines IPO, welches vermutlich im ersten HJ 2007 stattfinden soll auf einen Wert von ca. 70 Mio. € geschätzt. Der NAV der Beteiligung liegt nach Analystenschätzungen bei ungefähr 15 € pro Aktie, was ziemlich genau dem aktuellen Kurs entspricht. D.h., die gesamte Marktkapitalisierung ist in etwa gleich dem Wert der Beteiligungen, so dass man die „Phantasie und das Geschäft“ umsonst dazu bekommt.

    Und Phantasie besteht m.E. aus folgenden Gründen:

    (1) Einige der Beteiligungen sollen dieses oder nächstes Jahr veräußert bzw. an die Börse gebracht werden. Die Gewinne sollten sich daher weiterhin positiv entwickeln, auch wenn die Börse derzeit etwas schwächelt.
    Im letzten Jahr wurde ein Gewinn von 2.3 € pro Aktie erwirtschaftet, d.h auf Basis dessen ist das KGV bei 6,6. Für dieses Jahr wurde eine Ergebnissteigerung um mindestens 20% angekündigt, so dass das KGV auf 5,5 oder darunter sinken sollte. Auch 2007 rechnet man mit zweistelligen Ergebniszuwächsen.
    (2) Die Strategie der Unternehmensbeteiligungen beruht auf der Neuaufnahme von Unternehmen ins Portfolio, die im Stadium des „Late Stage Turnarounds“ sind, d.h. deren Restrukturierung bereits recht weit fortgeschritten, aber noch nicht abgeschlossen ist, so dass das Risiko minimiert werden soll, aber die Beteiligung noch recht günstig erworben werden kann.
    (3) Um die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt zu verringern und die Geschäftsrisiken zu streuen, ist zudem die Auflage eines Private-Equity-Fonds geplant, dessen Volumen bei voraussichtlich 250 Mio. € liegen soll. Eine marktübliche Managementgebühr dürfte hier alleine für Einnahmen von mehreren Millionen € sorgen. Betrachtet man dies in Relation zu dem letztjährigen Gewinn von 15,2 Mio. €, so ist ersichtlich, welche Phantasie sich daraus ergibt.
    (4) Der HV soll der Vorschlag zur Ausgabe von Gratisaktien im Verhältnis 3:1 gemacht werden.

    Aufgrund der niedrigen Bewertung von GCI und eines NAV von ca. 15 € pro Aktie habe ich eine erste Position in mein Depot aufgenommen, auch wenn dies angesichts der Börsenlage etwas spekulativ erscheint. Die Bewertung rechtfertigt diesen Schritt aber m.E. und die mittelfristigen Chancen erscheinen mir größer, als die Risiken.

    Meinungen erwünscht.

    Gruß, n.n.
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  2. #2
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    Hallo, n.n.,

    aus dem Bauch heraus und ohne irgendetwas über das Unternehmen zu wissen:

    Geschäftszweck "Beratung und Beteiligungen", dann Übernahme von Unternehmen ins Portfolio usw. - das hört sich an wie 500 andere Unternehmen, die schon an der Börse sind. Auflage eines Private Equity Fonds - davon gibt es doch schon Hunderte, die sich die richtigen Schnäppchen schon längst gegriffen haben.

    Mir fehlt bei Deinen Ausführungen das Besondere, der Kick, die Story. Was hebt die GCI aus den 500 anderen Beteiligungsgesellschaften und 2.687 anderen Private Equity-Fonds heraus?

    Über Banken hatten wir - so glaube ich - schon mal gesprochen. Banken haben meiner Meinung nach kaum Wettbewerbsvorteile, die sie gegenüber Mittbewerbern hervorheben. Bankhaus Driver&Bengsch und Weserbank habe ich noch nie in meinem Leben gehört, und immerhin arbeite ich in der Branche. Welche Vorteile haben diese Banken, die - ganz salopp gesagt - niemand kennt?

    Hast Du Dir darüber Gedanken gemacht?

    Gruß,
    JuliaPapa
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  3. #3
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    Hallo n.n.

    danke für die Analyse.

    Was ich nicht verstehe: Das Geschäft, die Phantasie sind doch schon in der Marktbewertung enthalten. Die gibt es doch nicht noch obendrauf oder umsonst. Wenn der geschätzte NAV bei 15 Eur liegt und der Kurs der Aktie auch, hast Du lediglich die Beteiligungen zum geschätzten Marktwert gekauft. Hast Du Zahlen zu den Beteioligungen? Denkst Du dass diese unterbewertet sind oder der Wert stark ansteigen wird? Ich kann leider auch noch keine Investmentstory erkennen.

    Grüße
    PoP
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  4. #4
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    PS. Der Gewinn je Aktie ist bei Beteiligungsgesellschaften nicht ausschlaggebend, weil er i.d.R. nicht nachhaltig erzielt werden kann und der Barwert eines Gewinns von ein paar Jahren ist nicht besonders hoch. Entscheidend ist hier der NAV.

    Bilanziert das Unternehmen nach IFRS? Dann hat es womöglich noch nciht mal einen Cashflow gemacht, denn müssen keine Beteiligungen verkauft werden, um einen Gewinn zu machen, sondern die Wertsteigerung wird in der GuV verbucht, während dies beim HGB verboten wäre (Vorsichtsprinzip). Der Gewinn wäre aber in beiden Fällen für die Bewertung unerheblich.
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  5. #5
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    Hallo JuliaPapa und PoP

    hab mir schon gedacht, dass GCI hier nicht gerade „begeistert“ aufgenommen wird, nach den Erfahrungen mit „Banken"

    @ JuliaPapa

    Das Thema mit dem Geschäftsmodell hatten wir bei der Diskussion zu Banken bereits. Ich sehe diesen Fall ähnlich…

    GCI erscheint mir unterbewertet aufgrund der vorhandenen Beteiligungen und deren Steigerungspotential bzw. den sich ergebenden Veräußerungsgewinnen.

    Das Management ist erfahren und scheint nur überschaubare Risiken einzugehen. Man ist auf mittelständische Unternehmen fokussiert, die kurz vor dem Turnaround stehen und gute Perspektiven haben – wodurch sich Steigerungen des NAV ergeben bzw. bei Veräußerungen die Wertsteigerung in Form von Gewinnen eingefahren werden.

    @ PoP

    Die Phantasie kommt m.E. daher, dass Pfaff deutliche Wertsteigerungen erfahren dürfte, so die Restrukturierung wie geplant weiter verläuft. Das Unternehmen wurde für einen „Appel und ein Ei“ gekauft und steht somit nur mit wenigen Mio. in den Büchern. Der Wert wird bei weiterhin erfolgreicher Restrukturierung deutlich gesteigert. Voraussichtlich 2007 soll diese Beteiligung an diese Börse gebracht werden. Des Weiteren ist man mit Minderheitsbeteiligungen und Beratungen an diversen Börsengängen beteiligt, die zusätzliche Einnahmen bringen.

    Die Auflegung eines Private Equity Fonds in Höhe von ca. 250 Mio. € würde – bei branchenüblichen Gebühren - zu stetigen Einnahmen von mehreren Mio. € pro Jahr führen. Die Zuflüsse sind im Gegensatz zu den stärker schwankenden Kapitalmarktzuflüssen gut zu prognostizieren und sorgen für eine Stabilisierung des Gewinns. Bei einem letztjährigen Gewinn von 15,2 Mio. € ist ein stetiger Zusatzgewinn von mehreren Mio. € ein gutes Argument für Kurssteigerungen.

    Die Bewertung im Hinblick auf den Gewinn sehe ich aus den von Dir genannten Gründen zwar durchaus problematisch, allerdings erscheint mir ein so deutlich einstelliges KGV nur gerechtfertigt, wenn ich davon ausgehe, dass dies ein „einmalig positiver Ausrutscher“ war. Aus o.g. Gründen bin ich aber überzeugt, dass dies nicht so ist.

    Gehe ich davon aus, dass die Beteiligungen den derzeitigen Marktwert vollständig abdecken und sich die Einnahmen durch Auflegung eines Private Equity Fonds deutlich erhöhen, halte ich die Bewertung für zu niedrig.

    Bilanziert wird nach IFRS. Jedoch wird darauf geachtet, dass negative Eigenkapitalwerte nicht sofort ergebniswirksam in der GuV auftauchen, sondern zunächst als Rückstellungen verbucht werden. Diese dienen zur Finanzierung evtl. notwendiger Restrukturierungsmaßnahmen bzw. sonst notwendiger Finanzierungen der entsprechend gekauften Unternehmensbeteiligungen. Werden diese nicht zur Gänze verbucht, entstehen stille Reserven, die erst nach erfolgter Restrukturierung aufgelöst werden. Hört sich für mich vernünftig und konservativ an.

    Gruß, n.n.

    PS. Im Gegensatz zu meinen Basiswerten achte ich bei GCI aufgrund der Kapitalmarktabhängigkeit etwas stärker auf die Kursentwicklung – sprich, ich werde hier wohl ausnahmsweise ein SL setzen, auch wenn ich dies aus allseits bekannten Gründen normal nicht mehr mache.
    Sollte sich die Korrektur an den Märkten jedoch länger fortsetzen, könnte GCI zwischenzeitlich unter die Räder kommen. In diesem Fall möchte ich die Verluste begrenzen und steige lieber später wieder ein.
    Humor ist wenn man trotzdem lacht

  6. #6
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    Zitat Zitat von [b
    Zitat[/b] (notnormal @ 14.06.2006, 10:39)]Die Auflegung eines Private Equity Fonds in Höhe von ca. 250 Mio. € würde – bei branchenüblichen Gebühren - zu stetigen Einnahmen von mehreren Mio. € pro Jahr führen. Die Zuflüsse sind im Gegensatz zu den stärker schwankenden Kapitalmarktzuflüssen gut zu prognostizieren und sorgen für eine Stabilisierung des Gewinns. Bei einem letztjährigen Gewinn von 15,2 Mio. € ist ein stetiger Zusatzgewinn von mehreren Mio. € ein gutes Argument für Kurssteigerungen.
    Hallo, n.n.,

    ohne ein Private Equity Experte zu sein, fällt mir folgendes auf:

    Das Volumen des Fonds soll 250 Mio. € betragen. Einnahmen der GCI sollen bei mehreren Mio. € liegen. Was heißt in diesem Zusammenhang "mehrere"? Reden wir einfach mal von 5 Mio. €. Das bedeutet, daß bereits 2 % der Rendite des Fonds für den Anleger verloren sind.

    Ich kenne die Konditionen normaler Private Equity Fonds nicht, aber 2 % weniger Rendite finde ich heftig, und würde schon von daher die Finger davon lassen.

    In diesem Zusammenhang fällt mir die neueste Ausgabe des Value Investor Insight ein. Dort empfiehlt ein Fondsmanager die General Electric. Einer der Grüne war folgender: Er sieht im Private Equity Markt Anzeichen einer Überhitzung, da zu viel Geld in dem Markt fließt. Dadurch sinken die Renditen, das erzeugt in wenigen Jahren massive Geldabzüge und Exit-Druck, durch den sich wiederum GE preiswert mit guten Firmen eindecken kann.

    Insgesamt erscheint mir daher Deine Hoffnung auf hohe Einnahmen aus diesem Sektor zumindest riskant.

    Gruß,
    JuliaPapa
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  7. #7
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    Hallo n.n.

    @Bei einem letztjährigen Gewinn von 15,2 Mio. € ist ein stetiger Zusatzgewinn von mehreren Mio. € ein gutes Argument für Kurssteigerungen. Die Bewertung im Hinblick auf den Gewinn sehe ich aus den von Dir genannten Gründen zwar durchaus problematisch, allerdings erscheint mir ein so deutlich einstelliges KGV nur gerechtfertigt, wenn ich davon ausgehe, dass dies ein „einmalig positiver Ausrutscher“ war. Aus o.g. Gründen bin ich aber überzeugt, dass dies nicht so ist. Gehe ich davon aus, dass die Beteiligungen den derzeitigen Marktwert vollständig abdecken und sich die Einnahmen durch Auflegung eines Private Equity Fonds deutlich erhöhen, halte ich die Bewertung für zu niedrig.

    Von den möglichen Einnahmen aus dem Private Equity Fonds mal abgesehen, würde ich aufpassen, bei der Bewertung nicht doppelt zu moppeln. Was ich mich frage ist, woher die 15 Mio Eur kommen bzw. wie das nachhaltig erzielt werden soll. Kommen die 15 Mio Eur aus Beteiligungsverkäufen und Du setzt eine Multiple an, dann müsste dieses Szenario bedeuten, dass die Beteiligungen immer weiter verkauft werden. Der NAV reduiziert sich. Dann wäre eine Multiple von 6,6 vielleicht günstig, je nach dem wieviel und wie lange Gewinne aus den Verkäufen erzielt werden. Nur: dann darf man nicht noch den NAV berücksichtigen, das wäre doppelt gemoppelt. Die andere naheliegende Ursache für den Gewinn könnte nei IFRS sein, dass er aus Wertsteigerungen resultiert, also nicht cashwirksam ist. Auch hier muss man aufpassen. Die Wertsteigerung wird sich ja im NAV niederschlagen. Entweder man rechnet ihn dann zum NAV oder als Gewinn. Beides zusammen wäre bewertungstechnisch doppelt gemoppelt.
    Beteiligungsgeselslchaften sind nicht dazu da, um einen Cashflow zu erzielen, sondern Wertsteigerungen. Deswegen kommt es bei Beiteiligungsgesellschaften auf den NAV an. Selbst wenn die Aktie deutlich unter dem NAV notieren würde - mir gefällt das Geschäftsmodell nicht besonders. Man hat keinen laufenden Ertrag und der Markt könnte dann theoretisch bis auf alle Ewigkeit ineffizient bleiben oder wenigstens solange bis das Unternehmen lioquidiert und die Aktionäre ausgezahlt werden, und man hätte dann nichts davon.

    Grüße
    PoP
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