@ alle

Ich möchte ein Pharma Unternehmen vorstellen, das aus meiner Sicht letztes Jahr zu unrecht ziemlich heftig unter die Räder gekommen ist. Vermutlich im Sog der Ereignisse um Pfizer und Merck (Vioxx) sowie das Auslaufen des Patentes für Celexa, ging der Kurs um fast 50% in den Keller, wodurch man jetzt aber Anteile eines hervorragenden Unternehmens so günstig erwerben kann wie schon lange nicht mehr.
Hier ein Auszug von der Homepage :

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Forest identifies, develops and delivers pharmaceutical products that make a difference in people's lives. Lexapro is the fastest growing SSRI antidepressant in the United States. Benicar has become an important treatment option for hypertension. Namenda, our latest product, is the first approved therapy in the United States for those with moderate to severe Alzheimer's disease.
"We have been extremely successful in meeting our business objectives and expanding our franchises," says Howard Solomon, Forest's chairman and chief executive officer." But there is a satisfaction beyond profits in helping to bring relief to people who are suffering."
Based in New York, Forest has operations on Long Island, in New Jersey, Missouri, Ohio, Ireland and the United Kingdom
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Dem interessierten Anleger empfehle ich auch einen Blick in die Geschäftsberichte zu werfen und da insbesondere den Brief an die Aktionäre. FRX ist in den vergangenen 10 Jahren kontinuierlich gewachsen und zwar aus eigener Kraft organisch, nicht durch Zukäufe wie viele andere. Dabei konnte der Umsatz von 350 Mio. auf über 3 Mrd. US$, die für 2005 erwartet werden, gesteigert werden und das bei einer Eigenkapitalquote von ca. 90%.


Um beurteilen zu können, ob das Unternehmen ein Value Investment sein könnte, stelle ich nach wie vor die folgenden 7 Value Fragen (siehe auch : V. Gelfarth / M. Otte; Investieren statt spekulieren)

1) Ist das Unternehmen einfach zu verstehen, hat es eine beständige Firmengeschichte ?

Wenn man mal davon absieht, dass ich kein Mediziner bin, so hat es aus meiner Sichtweise definitiv eine beständige Firmengeschichte und ist auch einfach zu verstehen.

Antwort auf die Value-Frage : Kriterium klar erfüllt

2) Werden die Produkte dringend benötigt, gibt es keinen direkten Ersatz ?

Forest Lab hat eine ganze Reihe von Produkten auf dem Markt. Die Produkte werden zwar dringend benötigt, aber es gibt ebenso auch direkten Ersatz, nämlich von den Mitbewerbern.

Allerdings verspricht sich FRX eine Menge von dem 2004 auf den Markt gekommenen Präparat „Namenda“.

Hier ein Auszug von der FRS Homepage :

NAMENDA is the first and only medication approved to treat moderate to severe Alzheimer's disease. Of the 4.5 million people that have Alzheimer's disease, the majority are in the moderate to severe stages. NAMENDA works in an entirely different way than currently available medications, and provides benefits when used alone, or in combination with an acetylcholinesterase inhibitor (AChEI).

Anfang 2005 wurde mit Camparel erstmals seit 10 Jahren wieder ein neues Medikament gegen Alkoholabhängigkeit auf den Markt gebracht.

Um eine fundierte Antwort auf die Frage 2) geben zu können, müsste man wohl eher einen Mediziner zu rate ziehen. Daher lasse ich das hier mal offen.

3) Gibt es wenig Restriktionen, ist die Produktion einfach auszudehnen ?

Auf keinen Fall. In wohl kaum einem Bereich gibt es derart viele Restriktionen wie im Pharmabereich.

4) Sind die Produkte eindeutig von Konkurrenzprodukten zu unterscheiden ?

Da FRX bislang nur in den USA, England und Irland vertreten ist, vermag ich auch das nicht zu beurteilen. Ich halte das aber auch nicht für so entscheidend, da der Endverbraucher mit z.B. Alzheimer, Erkrankungen des Nervensystems oder Bluthochdruck wohl eher nicht in die Apotheke geht, um sich was dagegen zu kaufen. Daher dürfte mehr von Bedeutung sein, welche Reputation die Produkte bei den Medizinern haben.

5) Hat das Unternehmen eine monopolartige Stellung ?

Nein, sicher nicht.

6) Hat das Unternehmen noch Wachstumspotential ? Wird die Nachfrage noch wachsen ?

Mit großer Wahrscheinlichkeit ja. Das Unternehmen ist frei von Bankschulden, macht seit Jahren gute Gewinne und hat daher beste Vorraussetzungen, die Entwicklung neuer Produkte vorantreiben zu können. Diverse neue Produkte sind gerade am Markt eingeführt oder deren Einführung steht in 2005 an.

Allerdings gibt es auch Risiken. Die Phase III Ergebnisse von Neramexane (ebenfalls einem Alzheimer Medikament) waren weniger viel versprechend und der Patentschutz für das umsatzstärkste Produkt Celexa ist gerade ausgelaufen. Allerdings verschieben sich die Umsätze (immerhin knapp 1,1 Mrd.) ohnehin geplant von Celexa zum „Nachfolger“ Lexapro, der kontinuierlich hinzugewinnt und 2 Jahre nach Markteinführung schon auf einen Marktanteil von ca. 15% kommt.

Ich würde die Frage dennoch eher mit ja beantworten.

7) Hat das Unternehmen eine weitgehende Gestaltungsfreiheit der Preise ?

Es hängt viel davon ab, ob die Medikamente einen echten Vorteil gegenüber den Produkten der Wettbewerber haben. In der Vergangenheit scheint es so gewesen zu sein, zumindest hat FRX seit vielen Jahren beeindruckende Wachstumsraten erzielen können.

Daher scheint mir dieses Kriterium momentan erfüllt.

Die messbaren Qualitätskriterien :

1) Eigenkapitalquote (soll >30%)
Die Eigenkapitalquote liegt bei aktuell ca. 85% und hat auch schon immer in der Größenordnung gelegen. Es gibt keine langfristigen Schulden.

Das Kriterium ist klar erfüllt.

2) Eigenkapitalrendite (soll >25%)
Die Eigenkapitalrendite schwankte in den vergangenen 10 Jahren zwischen ca. 10% und 25% und war 1997 sogar einmal negativ. Dennoch reicht mir, in Anbetracht der hohen Eigenkapitalquote, die Rendite von zuletzt zwischen 20% und 26% (2002 – 2005e) allemal aus.

3) Gewinnwachstum (soll >10%)

Egal, ob man einen 10, 5 oder 3 Jahresdurchschnitt betrachtet, 10% Wachstum wurden immer erreicht.

Auch dieses Kriterium ist erfüllt.

4) Verzinsung der einbehaltenen Gewinne (soll >15%)

Eine Dividende wird nicht gezahlt und wurde auch noch nie gezahlt. Das Unternehmen kauft derzeit eigene Aktien zurück.

5) Umsatzrendite (soll > 10%)

Hier gilt, was auch schon zur Eigenkapitalrendite zu sagen war. In den letzten Jahren beständig über 20%.

Kriterium erfüllt

6) Cash-Flow-Marge (soll > 15%)
Hier sieht es ebenfalls ähnlich aus wie bei der Umsatz- und Eigenkapitalrendite. Zuletzt Werte von über 20% vereinzelt sogar über 30%. Selbst im 10-Jahresdurchschnitt sind es 20%.

Kriterium daher erfüllt.

7) Sachinvestitionen (soll <40% des Cash Flows)

Die Sachinvestitionen machten in den letzten Jahren etwa 10% - 20% des Cash Flows aus.

Kriterium erfüllt.

Fazit : Nach meinem Verständnis sind alle 7 Kriterien erfüllt und das hatte ich lange nicht mehr.

Die Signale, oder der Versuch den Wert eines Unternehmens zu berechnen :

Signal 1 (DNCF)

Ich rechne mit einem dreistufigen Modell und habe mal ein NCF-Wachstum von 12% (2 Jahre), 8% (3 Jahre) und 6% (5 Jahre) für die nächsten 10 Jahre angesetzt, was deutlich unter allen Durchschnittswerten der Vergangenheit liegt. Damit komme ich bei einer Diskontierungsrate von 6% auf einen Preis von ca. 42US$ was auch dem aktuellen Kurs entspricht.

Vielleicht könnte jemand, der mit der
WR = ROIC * IR
Formel rechnet prüfen, auf was für ein Ergebnis er kommt.

Signal 2 (Gewinne / KGV)

Bei dieser Berechnung ergibt sich auf 5-Jahressicht eine zu erwartende Wertsteigerung von durchschnittlich 42% und auf 10-Jahressicht von 67% jährlich und das obwohl ich das KGV schon drastisch gegenüber dem Mittelwert der vergangenen 10 Jahre reduziert habe. Die Werte sind halt in letzte Konsequenz reine Mathematik und darüber muss man sich im klaren sein.

Signal 3 (Eigenkapitalrendite und KGV)

Dieses Verfahren errechnet mir einen Wert von 177 U$ in 10 Jahren, was einer durchschnittlichen Steigerung von 15,5% pro Jahr entspricht.

Signal 4 (Berechnung des Downside Target)

Ich verwende seit einiger Zeit Daten des Benchmarkinvesting zum „screenen“. Demnach notiert FRX sowohl auf 5- wie auch aus 10-Jahressicht ca. 40% unter seinem Downside Target.

Wer sich dafür interessiert kann unter Benchmarkinvesting.com *nachsehen worum es sich dabei handelt. Aufmerksam geworden bin ich übrigens durch den Thread von jo hier im Board auf das Verfahren.


Gruß
Balou