Dell Computer, DELL

[Xavier]

Gruesse an alle DELL-Watcher und -Nutzer, :-)

DELL wird in amerikanischen Publikation in den letzten zwei Monaten vermehrt als unterbewertet empfohlen.

Angenommener intrinsischer Wert wird als $40 ausgewiesen, waehrend DELL im Markt derzeit um die $29 gehandelt wird.

Im letzten Quarter hat Bill Nygren zu einem Preis von ca $30 aufgeladen, und im Q4 2005 haben bereits 4 andere Value-Groessen (B Miller, R Cundiff, R Muhlenkamp, M Hawkins) bei ueber $30 gekauft.

Meine Berechnung fuer den fairen Wert liegt bei $38.50, wobei ich den Mehrwert fuer den wachsenden Marktanteil in Amerika und vor allem Europa nicht einbezogen habe; sprich da ist durchaus noch ein Wert von $2-3 Dollar pro Anteil, den ich in meiner Berechnung auslasse.

Heisst: Mit $38.50 gibt es derzeit DELL im Winterschlussverkauf mit ca 25% "Rabatt", oder ca. 33% Potential zum fairen Wert.

Hat Jemand von euch DELL beobachtet und eine Meinung zum derzeitigen fairen Wert?

Beste Gruesse von

Xavier

[prince of persia]

Moin Xavier,

mich würde interessieren, welche Annahmen hinter Deiner Berechnung des fairen Wertes stehen.

Grüße
PoP

[lancent]

hallo,

also jeder der dell für unterbewertet hält, sollte sich mal das aktienoptionsprogramm anschauen! ferner überzeugen mich die produkte von dell nicht wirklich. wenn der wettbewerbsvorteil von dell wirklich nur billig, billiger, am billigsten sein sollte, dann wirds verdammt schwierig in den nächsten jahren bei der ganzen konkurrenz etwas zu holen. mir ist jedenfalls schleierhaft, wo bei dell das wachstum herkommen soll...

gruss

[andreasl33]

Wenn man erwartet, daß das Wachstum so weitergeht, und die Margen mindestens gehalten werden können, ist Dell in der Tat ein klarer Kauf. Allerdings kommen mir die Wettbewerbsvorteile nicht so stark vor. Sie führen die Kundenzufriedenheitsratings zwar an, was zum Beispiel an ihrer schnellen Lieferfähigkeit durch das Direktvertriebsmodell liegt, was wiederum für ein gewisses Maß an Kundenbindung sorgt. Der zweite Vorteil ist ihre günstige Kostenstruktur, die ebenfalls im Direktmodell begründet ist (keine Produktion auf Lager, nur auf Bestellung, ist in einem Markt, der von starkem Preisverfall geprägt ist, ein großer Vorteil). Mir scheinen aber diese Wettbewerbsvorteile schwächer zu werden. Dell hat mittlerweile nur noch Lagerbestände von vier Produktionstagen, so daß weitere Optimierungen hier kaum noch möglich sind. Gleichzeitig scheint die Konkurrenz mit moderner Technologie ihre Lagerbestände, die sich noch im Bereich von 30 Produktionstagen bewegen, deutlich verringern zu können. Es wird daher kaum möglich sein, den Vorsprung von 26 Tagen zu halten. Dadurch wird die relative Kostenposition von Dell geschwächt. Dell bleibt dadurch zwar immer noch der effizienteste Anbieter in der Branche, aber der Stückkostenvorteil sinkt, und mit ihm könnten die Margen unter Druck kommen.
Wachsende Skaleneffekte aus der (zunehmenden) Größe von Dell kann ich kaum erkennen. Denn erstens ist dieses Geschäft ohnehin kaum von Skaleneffekten geprägt, und zum anderen findet das Wachstum ja zu einem großen Teil in der Fläche und durch neue Produktkategorien (Server, Speichersysteme) statt, und erst in zweiter Linie durch stärkere Penetration der bestehenden Märkte. Gerade durch letzteres würden aber - wenn überhaupt - Skaleneffekte entstehen. Kurzum: Ich halte es für fraglich, ob Dell seine Margen in dieser Höhe halten kann.
Das Optionsprogramm wäre so ziemlich mein letztes Bedenken. 2% neue Optionen pro Jahr sind nicht übermäßig viel, jedenfalls nicht soviel, daß das über Erfolg oder Mißerfolg eines Investments entscheiden würde. Folgerichtig liegen auch die, um die Optionskosten bereinigten, Pro Forma Gewinne um nur etwa 2% unter den GAAP Gewinnen.

[Xavier]

Dell hat heute nach Marktschluss bekannt gegeben, dass der Quartalsgewinn nicht wie angenommen 0.36-0.38 cents je Aktie inklusive Optionskosten und 14.2-14.6 Milliarden Umsatz sein wird, sondern bei ca. 0.33 cent inkl Optionen und 14.2 Milliarden Umsatz liegen wird.

Genannte Gruende sind: Entscheidungen fuer Produktpreise in der zweiten Haelte des Quartals, die laengerfristig den Umsatz durch hoeheren Marktanteil staerken sollen, wobei der weltweite Marktanteil gleichzeitig von 16.9% in Q1-2005 auf 16.5% in Q1-2006 gefallen ist. Auch war die Wachstumsrate von 10.2% in der Anzahl der verkauften PCs die geringste seit 2001.

Zu unserer Diskussion:
Natuerlich koennte ich jetzt all die schoenen bekannten Vorteile von Dell aufzaehlen, die man ohnehin kennt. Und mit den neuen Zahlen werde ich gern meine Berechnungen noch einmal ueberpruefen, wobei Quartalszahlen ja nur bedingt Aussagekraft haben.
Meine Ansichten belaufen sich auf folgendem Hintergrund: Wir alle kennen die Geschichten von Unternehmen, die als Wachstumswerte bezeichnet werden, sich am Markt durch einen oder mehrere Vorteile im Konzept etablieren, der Markt sich saettigt und bei Anzeichen von rueckgaengigen Wachtumsraten Investoren von Bord springen. Das Unternehmen erscheint nicht mehr auf dem Radar der Wachtums-Sucher, und kommt in eine Phase von weniger Beachtung. Und genau in dieser Phase wird der Wert vom Markt unterschaetzt, und es braucht auch die Value-Gemeinde einige Zeit, diesen Wert (wieder-?) zu entdecken. Hinzu kommt, dass Unternehmen sich ebenfalls in Zyklen entwickeln, und sich scheinbar negative Entwicklungen von Unternehmen mit klaren Groessenvorteilen nach einiger Zeit erfahrungsgemaess auch umkehren (siehe BUD in den letzten Wochen).
Auch wissen wir, dass Value Investoren dazu neigen, zu frueh zu kaufen UND zu verkaufen... das sei zu meinen Kommentaren ueber DELL-Kaeufe von bekannter Value Investoren in den letzten 9 Monaten hinzugefuegt. Wenn meine Kommentare nach "Kaufe jetzt" kllingen, sollte ich auch hinzufuegen, dass ich eine margin of safety von mindestens 35% voraussetzte, und gewoehnlich mit 40% arbeite. Aber: DELL steht mit Sicherheit auf meiner Beobachtungsliste!

Positiv in der Valuation ist natuerlich das niedrige Inventar von DELL. Das wird in Zukunft sicher auch nicht schlechter; eher im Gegenteil... wenn auch sehr geringfuegig besser. Auch sehe ich die Cash-Position als wichtigen Bestandteil an, da das Management mit dem Ausbau in anderen (wirtschaftlich schneller wachsenden) Erdteilen bzw. mit Zukaeufen Wert kreieren kann. Hinzu kommt, das die Preise fuer Computerkomponenten in den letzten Jahren nicht merklich angestiegen sind. Sobald das bedingt durch hoehere Rohstoffpreise passiert, wird DELL klare Vorteile durch starke Lieferantenbeziehungen gegenueber der Konkurrenz haben. Dass Insidern 10% der Anteile gehoeren sehe ich positiv. Auch wurden in der Vergangeneheit gute Budgetzuordnungen bei DELL getroffen, was ein guter Indikator ist. Unter Anderem wird cash zum sukzessiven Aktienrueckkauf genutzt, was bei der derzeitigen Unterbewertung u.U. verstaerkt der Fall sein duerfte. Ich bin allgemein kein Freund von Optionen, sehe aber Konstanz in der Handlungsweise des DELL Management in diesem Bereich, was auch die zukuenftige Handlungsweise mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit einrechnen laesst.

So ist mein derzeitiger DELL-Ausblick: Die Quartalszahlen, die bevorstehende wirtschaftliche Abkuehlung, und der moegliche Paradigmenwechsel fuer DELL-Anleger weg von der "Wachstumsliste" wird den Kurs wahrscheinlich weiter druecken; wobei der schwache Dollar die internationalen Verkaeufe (~40% des Gesamtumsatzes) in den naechsten Quartalen positiv beeinflussen wird. Diesen Aspekt des fallenden Dollars werde ich in meinen Berechnungen auch noch einmal ueberpruefen. Mein Zielpreis zur langfristigen Investition liegt nach wie vor bei $23.10 ($38.50-40%) zum Bau einer ersten Position, und dann hoffentlich noch mehr Anteile auf einem moeglichen Weg nach unten.

Es sei noch schnell gesagt: Was Nygren, Miller & Konsorten bei ueber $30 in Dell gesehen haben weiss ich auch nicht genau. Bei 30-40% Abschlag muessten die ja theoretisch einen fairen Wert von $43-$50 vor Augen haben. Aber: Die Jungs sind Analysten-Fuechse mit wesentlich mehr Analyse-Erfahrung als ich, und ich kann mir gut vorstellen, dass die auf dem Weg nach unten ihre Positionen ausbauen. Beachten wir auch, dass DELL in all den Jahren nie zu einem nennenswerten Discount zu kaufen war!

Freue mich schon auf eure Kommentare. Xavier

[andreasl33]

Zitat[/b] ]
Meine Ansichten belaufen sich auf folgendem Hintergrund: Wir alle kennen die Geschichten von Unternehmen, die als Wachstumswerte bezeichnet werden, sich am Markt durch einen oder mehrere Vorteile im Konzept etablieren, der Markt sich saettigt und bei Anzeichen von rueckgaengigen Wachtumsraten Investoren von Bord springen. Das Unternehmen erscheint nicht mehr auf dem Radar der Wachtums-Sucher, und kommt in eine Phase von weniger Beachtung. Und genau in dieser Phase wird der Wert vom Markt unterschaetzt, und es braucht auch die Value-Gemeinde einige Zeit, diesen Wert (wieder-?) zu entdecken.

Ich glaube, man kann zu jeder Aktie irgendwelche mehr oder weniger logischen Gründe finden, warum gerade diese von den Investoren vernachlässigt wird. Bei Dell braucht man nicht soweit zu gehen, da gibt es hausgemachte Gründe, warum die Aktie gefallen ist: Schwacher Kundenservice in letzter Zeit, langsameres Wachstum, Konkurrenten, denen es gelungen ist aufzuholen,...

Zitat[/b] ]Hinzu kommt, dass Unternehmen sich ebenfalls in Zyklen entwickeln, und sich scheinbar negative Entwicklungen von Unternehmen mit klaren Groessenvorteilen nach einiger Zeit erfahrungsgemaess auch umkehren (siehe BUD in den letzten Wochen).

BUD hat aber klare Größenvorteile ggü. seinen Konkurrenten, Dell hat das nicht (wie ich unten schon geschrieben habe). Selbst wenn Dell deutlich größer wäre als seine Konkurrenten, hätte Dell keine oder nur wenige solcher Größenvorteile, weil im PC-Geschäft kaum Skaleneffekte existieren. Skaleneffekte existieren immer dann, wenn hohe Fixkosten bestehen. Diese können z. B. Marketing, Forschung und Entwicklung, Produktion oder Logistik zustande kommen. Da Dell fast keine Forschung und Entwicklung betreibt, Marketing eine eher untergeordnete Rolle spielt (Verkauf über Preis/Leistung), keine kapitalintensiven Produktionsanlagen gebraucht werden und die Logistikkosten bei den kleinen, leichten und teuren PC-Komponenten nicht ins Gewicht fallen, sind Skaleneffekte bei Dell nicht besonders bedeutsam. Vergleiche die Logistikkosten mal mit einem großen, schweren und vergleichsweise billigen Bierfass!

Zitat[/b] ]Auch wissen wir, dass Value Investoren dazu neigen, zu frueh zu kaufen UND zu verkaufen... das sei zu meinen Kommentaren ueber DELL-Kaeufe von bekannter Value Investoren in den letzten 9 Monaten hinzugefuegt.

Zumindest sagen sie das.

Zitat[/b] ]Positiv in der Valuation ist natuerlich das niedrige Inventar von DELL. Das wird in Zukunft sicher auch nicht schlechter; eher im Gegenteil... wenn auch sehr geringfuegig besser.

Entweder hast Du nicht verstanden oder nicht gelesen, was ich geschrieben habe, daher nochmal: Daß Dell so viel bessere Margen als die Konkurrenz hat, kommt maßgeblich durch die niedrigen Lagerbestände zustande. Wenn aber Dell seine Lagerbestände nicht mehr wesentlich verringern kann, die Konkurrenz aber genau das schafft, wird der Kostenvorteil von Dell geringer und die Margen sinken. Dieser Mechanismus ist für die Bewertung von Dell entscheidend.

Zitat[/b] ]Auch sehe ich die Cash-Position als wichtigen Bestandteil an, da das Management mit dem Ausbau in anderen (wirtschaftlich schneller wachsenden) Erdteilen bzw. mit Zukaeufen Wert kreieren kann.

Dell hat bisher keine wesentlichen Akquisitionen durchgeführt. Die Cash-Position wird vermutlich in Aktienrückkäufe fließen.

Zitat[/b] ]Hinzu kommt, das die Preise fuer Computerkomponenten in den letzten Jahren nicht merklich angestiegen sind. Sobald das bedingt durch hoehere Rohstoffpreise passiert, wird DELL klare Vorteile durch starke Lieferantenbeziehungen gegenueber der Konkurrenz haben.

Die Preise für Computerkomponenten sind seit Jahren im freien Fall und ich wüßte nicht, warum sich das ändern sollte. Die Rohstoffe sind kein wesentlicher Kostenfaktor an den PC-Komponenten, die dominierenden Kostenfaktoren sind Entwicklung und Produktion. Dells wichtigster Wettbewerbsvorteil entsteht gerade durch den starken Preisverfall in Kombination mit den niedrigen Lagerbeständen. Sollte der Preisverfall aufhören, hat Dell keinen Kostenvorteil ggü. der Konkurrenz mehr. Darum bete, daß der Preisverfall anhält!
Was meinst Du mit starken Lieferantenbeziehungen? Glaubst Du, daß Intel oder Seagate im Falle eines Engpasses Dell bevorzugt ggü. HP oder Lenovo bedienen? Erstens glaube ich das nicht, und zweitens wäre Dell von Lieferausfällen aufgrund der niedrigen Lagerbestände von allen Herstellern am stärksten betroffen. Dort würde die Produktion sofort ruhen.

Zitat[/b] ]Auch wurden in der Vergangeneheit gute Budgetzuordnungen bei DELL getroffen, was ein guter Indikator ist. Unter Anderem wird cash zum sukzessiven Aktienrueckkauf genutzt...

Vielleicht schaust Du Dir die vergangenen Geschäftsberichte nochmal kritischer an. Dell war innerhalb der Technologiebranche einer der extremsten Mißbraucher von Aktienoptionen. Sie haben Unmengen an Optionen ausgegeben und ihre freien Cash Flows genutzt, um ihre überbewerteten Aktien zurückzukaufen. Irgendwann hat selbst das nicht mehr ausgereicht, da ist man auf den Plan gekommen, Put-Optionen auf die eigene Aktie zu verkaufen und die Erlöse zu weiteren Rückkäufen verwenden. Dumm nur, daß die Aktie anschließend gefallen ist, und die Käufer der Put Optionen diese ausgeübt haben, so daß Dell in den letzten Jahren Aktien weit über Marktpreisen zurückkaufen mußte. Mittlerweile ist das Optionsprogramm natürlich zurechtgestutzt worden und auch die Aktie ist nicht mehr überbewertet, so daß vorerst keine Gefahr besteht. Aber in den letzten 10 Jahren wurde hier immens viel Shareholder Value vernichtet. Also bei allem was recht ist, in punkto Kapitalverwendung war Dell der Antibuffett.

Zitat[/b] ]Es sei noch schnell gesagt: Was Nygren, Miller & Konsorten bei ueber $30 in Dell gesehen haben weiss ich auch nicht genau. Bei 30-40% Abschlag muessten die ja theoretisch einen fairen Wert von $43-$50 vor Augen haben. Aber: Die Jungs sind Analysten-Fuechse mit wesentlich mehr Analyse-Erfahrung als ich, und ich kann mir gut vorstellen, dass die auf dem Weg nach unten ihre Positionen ausbauen. Beachten wir auch, dass DELL in all den Jahren nie zu einem nennenswerten Discount zu kaufen war!

Auch die machen Fehler und es ersetzt keine eigene Analyse. Sonst wäre es wohl besser direkt in einen dieser Fonds zu investieren. Ich möchte nicht so weit gehen zu sagen, Dell ist momentan kein gutes Investment (ich habe es ja selbst auf dem Radarschirm), aber es bleiben doch viele Fragen offen. Speziell die Nachhaltigkeit der Marge möchte ich bezweifeln.

[Xavier]

Danke für die Kommentare. Einige Fakten habe ich noch einmal recherchiert, und Gedanken auszuschreiben hilft mit der Focussierung sehr.

Nun gut, DELL wird seit heute offiziell auch AMD Chips in seine Produkte einbauen, aber davon sehe ich hier einmal ab.


@ meine einleitende "Geschichte":

Natürlich ist das eine allgemeine Aussage. Hier der mathematische Hintergrund: Ein Unternehmen wächst mit 25%, und bekommt im Markt ein P/E von 25 zugeordnet, Einstiegskurs 100 (earnings 4.0). Nach drei Jahren sind die earnings wie erwartet auf 7.83 gewachsen (Kurs 195.70). Jedoch fällt das Wachtum auf realistischere, sagen wir 15%. Weil der Markt weiteren Wachtumsabschwung einrechnet, bekommt das Unternehmen ein P/E von 12, der Kurs ist dann 93.94. Entsprechend sind "growth"-stories nicht nur riskant, sondern werden unter Umständen an Punkten des Wachtumsabschwungs schlechter bewertet als nötig. Das derzeitige DELL Wachstum, von dem viele andere Unternehmen nur träumen können, ist nach den Zahlen des Weltmarktes mit hoher Wahrscheinlichkeit nachhaltig.
Ich stimme vollkommen zu: Es ist ein allgemeines Beispiel. In wie fern das für DELL zutrifft, darf jeder für sich entschieden.
--> Mal ganz abgesehen davon, dass uns Value-Anhängern die Multiples ja egal sind..... ist DELL derzeit den niedrigsten P/S und P/Cash Flow seit 8 Jahren.


@ DELL hat keine Grössenvorteile

?

Es gibt klare Wettbewerbsvorteile, und ich stimme nicht mit deiner Meinung überein, dass Skaleneffekte nur bei hohen Fixkosten existieren.
1. Es gibt finanzielle Skaleneffekte, an die kein Konkurrent heraunkommt: Die normale Umschlagsperiode (Cash Conversion Cycle) bei DELL beträgt -43. In Worten: MINUS 43. Apple hat -28, Gateway -12, HP +33 (Stand 08/2005).

2. DELL ist der Low Cost Producer in einer Massenwarenindustrie.
Def: Wenn Preis der Schlüsselfaktor in der Konsumentenkaufentscheidung ist, gewinnt der Low Cost Producer, ausgenommen schlechtere Qualitätsprodukte; und Low Cost Producer sind in schlechteren wirtschaftlichen Zeiten, und inflationären Zeiten besserer und defensivere Titel.

Weitere Punkte (nur teilweise zu Skaleneffekten):
• Ist nicht an "eigene" Produkte gebunden (höhere Produktflexibilität als Konkurrenz)
• Hat bessere Preisverhandlungsbasis mit Zulieferern
• Hat höhere finanzielle Flexibilität, neue Produkte auszuprobieren
• ROIC (unendlich) > WACC (~10%)
• Branchenstrukturanalyse Porter: Positiv, aber nicht perfect
– Zulieferer Power – niedrig.
– Käufer Power – niedrig.
– Gefahr neuer Marktteilnehmer – niedrig.
– Rivalität zwischen existierenden Konkurrenten – hoch, steigt.
– Gefahr der Ersetzbarkeit – Palm? Apple? HP? Ins Gehirn implantierte Chips?


@ Missbrauch von Aktienoptionen

Danke für diesen Hinweis. Eine gute Diskussion habe ich geffunden unter
http://www.cfo.com/article.cfm/29886...38/?f=archives

Wenn auch umstritten, so hat das Ausgeben von Optionen auch einen sehr positiven Effekt: Nicht nur macht das Unternehmen Geld damit, sonder kann seine Aktien zu wesentlich günstigeren Kursen zurückkaufen.... was natürlich Shareholder Value addiert.
Umstritten ist es, weil sich dieser Effekt umkehren kann, wenn es abwärts geht. An disser Stelle besteht derzeit Unsicherheit. Hast du einmal alle ausstehenden Optionen mitsamt der Ausübrungsdaten berechnet, und welchen Verwässerungseinfluss die dadurch ausgegebenen Aktien auf die Berechnung haben würde? Oder vielleicht hast du die Seitenzahlen aus den Geschäftsberichten, wo ich das noch einmal Nachlesen könnte.

Abgesehen von der Put Option Kalkulation:
Ich nehme an, dass trotz der put options DELL wesentlich unterbewertet ist. Die Verwässerung durch Managements Aktienoptionen wurde nach meiner Übersicht durch den stetigen Rückkauf von Aktien in der Vergangenheit vollends kompensiert, und das Management, dem 11% der Aktien gehören, hat bereits signalisiert, zukünftig weniger Aktienoptionen auszugeben.

Auch muss ich gestehen, dass die meisten genannten Argumente gegen DELL meiner Ansicht klar von kurzzeitiger Natur sind, und ich diese weniger als lang anhaltende Problematiken sehe: Ich sehe ein deutliches Überangebot an negativer Information für das Unternehmen, und Anleger scheinen diesen Effekt auf den Message Boards zu vervielfachen; auf Downgrades von Banken konnte man sich auch noch nie verlassen.
Mit dem für unsere Philosophie so wichtigen Langfristhorizont bin ich der festen Überzeugung, dass DELL für die kommenden Jahre beim derzeitigen Preis sehr gut positioniert ist (grade auch weil wir in inflationäre Zeiten, weniger Konsumausgaben und eine Abschwächung des Dollar bevorstehen haben).

[andreasl33]

Zitat[/b] ]Entsprechend sind "growth"-stories nicht nur riskant, sondern werden unter Umständen an Punkten des Wachtumsabschwungs schlechter bewertet als nötig.

Aus dem was Du geschrieben hast, folgt aber nicht, daß die KGV Verringerung zwangsläufig stärker ist als gerechtfertigt wäre. Sie kann stärker erfolgen, schwächer erfolgen oder genau richtig erfolgen. Somit bleibt nach wie vor das Problem, daß Wachstumsabschwächungen nicht unbedingt Unterbewertungen auslösen. Sie können es tun, genau wie eine Unterbewertung auftreten kann, ohne daß sich das Wachstum abgeschwächt hat oder wie eine Unterbewertung auftreten kann, weil der Markt übersehen hat, daß sich das Wachstum mit einer gewissen Nachhaltigkeit beschleunigt hat.

Zitat[/b] ]1. Es gibt finanzielle Skaleneffekte, an die kein Konkurrent heraunkommt: Die normale Umschlagsperiode (Cash Conversion Cycle) bei DELL beträgt -43. In Worten: MINUS 43. Apple hat -28, Gateway -12, HP +33 (Stand 08/2005).

Das sind aber keine Skaleneffekte, in dem Sinn, daß Dell dadurch einen wesentlichen Kostenvorteil hat. Wie ich ja schon geschrieben habe, ist der wesentliche Kostenvorteil, die hervorragend optimierte Lieferkette zusammen mit dem Built-to-Order-Modell, was die Lagerhaltung stark einschränkt. Dieser Faktor geht ja auch in den Cash-Conversion-Cycle ein. Die beiden anderen Komponenten stellen keine originären Kostenvorteile von Dell dar. Wenn Dell zu Intel geht und sagt: "Ich möchte meine Rechnungen erst nach 60 Tagen bezahlen, statt nach 30 Tagen.", sagt Intel: "Kannst Du gerne machen, dann zahlst Du uns eben 0,5% mehr, um unsere höhere Kapitalbindung zu verzinsen" Genauso gut könnte sich Dell einen Bankkredit holen. Das gleiche gilt für die Kundenforderungen. Hier betreibt Dell Factoring, d. h. sie verkaufen die Forderungen weiter, was Marge kostet und lediglich ein verkappter Kredit ist.
Die optimierte Lagerhaltung ist kein Skaleneffekt, da sie kleineren Konkurrenten genauso zur Verfügung steht, man muß eben nur die Mühe auf sich nehmen und die Lieferketten optimieren.

Zitat[/b] ]2. DELL ist der Low Cost Producer in einer Massenwarenindustrie.
Def: Wenn Preis der Schlüsselfaktor in der Konsumentenkaufentscheidung ist, gewinnt der Low Cost Producer, ausgenommen schlechtere Qualitätsprodukte; und Low Cost Producer sind in schlechteren wirtschaftlichen Zeiten, und inflationären Zeiten besserer und defensivere Titel.

Wodurch sind sie denn der Low-Cost Producer? Doch fast ausschließlich durch die optimierte Lagerhaltung, das Thema hatten wir doch schon behandelt. Ich sehe hier nach wie vor keine Skaleneffekte.

Zitat[/b] ]Ist nicht an "eigene" Produkte gebunden (höhere Produktflexibilität als Konkurrenz)

Das kann man auch als Nachteil auslegen. Für den Kunden mag es ein Vorteil sein, daß er bei einem Dell-System immer ein System bekam, das dem Industriestandard entsprach, ohne irgendwelche proprietären Erweiterungen, die dann wieder Reparaturen erschwerten oder die Kompatibilität beeinträchtigten. Aber diese Zeiten sind auch bei anderen Herstellern mittlerweile vorbei.

Zitat[/b] ]Hat bessere Preisverhandlungsbasis mit Zulieferern

Warum sollte ein marktdominanter Zulieferer wie Intel oder Microsoft Dell bessere Preise geben? Dadurch würden sie Dell nur noch stärker machen, wodurch sie sich langfristig in eine Abhängigkeit begeben würden. Bei weniger marktdominanten Lieferanten wie bei Mainboards oder Festplatten mag das etwas anders aussehen. Aber auch hier gilt: Einkaufsmacht ist der schwächste Skaleneffekt überhaupt. Wenn man ein gewisses Größenniveau erreicht hat, wird es kaum noch billiger und wenn man sich auf den Kopf stellt. Dafür hat man aber auch negative Skaleneffekte die aus der Komplexität der Organisation eines extrem großen Unternehmens entstehen, diese sollten die kleinen Einkaufskostenvorteile ausgleichen.

Zitat[/b] ]Hat höhere finanzielle Flexibilität, neue Produkte auszuprobieren

Die Produktentwicklungskosten sind ein vernachlässigbar kleiner Anteil am Umsatz, das können kleinere Unternehmen praktisch genauso schultern. Man schraubt einfach Kisten aus Industriestandardware zusammen.

Zitat[/b] ]Branchenstrukturanalyse Porter: Positiv, aber nicht perfect
– Zulieferer Power – niedrig.
– Käufer Power – niedrig.
– Gefahr neuer Marktteilnehmer – niedrig.
– Rivalität zwischen existierenden Konkurrenten – hoch, steigt.
– Gefahr der Ersetzbarkeit – Palm? Apple? HP? Ins Gehirn implantierte Chips?

Die Macht der Zulieferer würde ich nicht generell als niedrig einstufen. Intel und Microsoft sind sehr mächtig. Und einige andere Komponenten wie Speicherchips sind reine Commodity, d. h. hier gibt es praktisch einen Marktpreis, den alle gleichermaßen bezahlen.
Die Power der Käufer ist auch nicht unbedingt niedrig. Dell liefert hauptsächlich an gewerbliche Kunden. Die schauen genau auf den Preis und holen sich Vergleichsangebote ein. Hier ist schon eine gewisse Verhandlungsmacht gegeben.
Neue Marktteilnehmer entstehen in dem Markt permanent (wer hat vor 5 Jahren von Chinesen wie Lenovo/Legend gehört?), Eintrittsbarrieren sind fast nicht vorhanden. Jüngster Markteintritt ist Apple durch die Verwendung von Intel Prozessoren. Sun ist ebenfalls ein heißer Kandidat auf einen Markteintritt bei Intel-kompatiblen Maschinen (teils ist das ja auch schon erfolgt). Auch regionale Wettbewerber wie Acer dehnen sich weltweit aus. Vor ein paar Jahren war Acer z. B. noch gar nicht in den USA tätig.
Es müssen aber auch keine neuen Marktteilnehmer entstehen, weil durch die bestehenden bereits fast vollkommener Wettbewerb herrscht. Der Markt müßte sich schon dramatisch bereinigen, damit sich hieran was ändert.
Die Ersetzbarkeit halte ich für keine Gefahr.

Zitat[/b] ]Wenn auch umstritten, so hat das Ausgeben von Optionen auch einen sehr positiven Effekt: Nicht nur macht das Unternehmen Geld damit, sonder kann seine Aktien zu wesentlich günstigeren Kursen zurückkaufen.... was natürlich Shareholder Value addiert.

Das verstehe ich nicht. Inwiefern ermöglicht es eine Aktienoption dem Unternehmen, die eigene Aktie billiger zurückzukaufen als das ohne diese Option der Fall gewesen wäre?

Zitat[/b] ]Umstritten ist es, weil sich dieser Effekt umkehren kann, wenn es abwärts geht. An disser Stelle besteht derzeit Unsicherheit. Hast du einmal alle ausstehenden Optionen mitsamt der Ausübrungsdaten berechnet, und welchen Verwässerungseinfluss die dadurch ausgegebenen Aktien auf die Berechnung haben würde? Oder vielleicht hast du die Seitenzahlen aus den Geschäftsberichten, wo ich das noch einmal Nachlesen könnte.

Weder noch. Von 1998 bis 2001 hat sich die Aktienzahl aber sogar erhöht - trotz massiver Rückkäufe (was man an dem rückläufigen Eigenkapital erkennt, trotz positiver Ergebnisse und nicht vorhandenen Dividenden). Seitdem hat sich die Aktienzahl wieder verringert aber eben bei weitem nicht so stark, wie es ohne Optionen der Fall wäre.
Daß Dell den schönen Schein manchmal über die wirtschaftliche Substanz stellt (s.o. "Factoring") sieht man übrigens auch beim Thema Aktienoptionen: Kurz bevor es 2006 verpflichtend geworden ist, auch alte Optionen während der Vestingperiode als Kosten zu verbuchen, hat Dell deren Vesting beschleunigt, um diese Kosten nicht in der GuV erscheinen zu lassen. Für die Aktionäre war das wertmindernd, weil eine früher ausübbare Option wertvoller ist als eine später ausübbare.
Mittlerweile sind Optionen bei Dell eigentlich kein Hindernis für ein Investment. Mich würde mehr die Geisteshaltung stören, die das Management im Zusammenhang mit Optionen in den letzten Jahren immer wieder offenbart hat.

Zitat[/b] ]Ich nehme an, dass trotz der put options DELL wesentlich unterbewertet ist.

Die Put-Optionen dürften mittlerweile aus der Welt sein. Entscheidend ist halt, ob Dell seine 8% EBIT-Marge halten kann, was ich für keine ausgemachte Sache halte. Viele Kunden wurden von Dell in den letzten Jahren verärgert, weil sie den Kundenservice an indische Call-Center ausgelagert hatten (Verständigungsprobleme). Wenn das rückgängig gemacht wird, steigen die Kosten. Acer begnügt sich mit einer wesentlich niedrigeren Marge von 2% vor Steuern. Dell bräuchte bei 8% EBIT-Marge also 6% Kostenvorteil, um sie zu halten und dieselben Preise bieten zu können. Sollte der Kostenvorteil geringer werden, z. B. weil Acer selbst bei der Lieferkette effizienter wird, sind Dells Margen Geschichte.

Zitat[/b] ](grade auch weil wir in inflationäre Zeiten, weniger Konsumausgaben und eine Abschwächung des Dollar bevorstehen haben).

Hier verstehe ich den Zusammenhang mit Dell nicht. Dells Hauptgeschäft sind nicht Privatkunden, sondern Unternehmenskunden.
Wenn sich der Dollar abschwächt, wächst Dells Auslandsumsatz, der ja in Dollar fakturiert wird. Dieses Wachstum ist aber nicht werthaltig. Auch in den letzten fünf Jahren hat Dell einen Teil seines Wachstums nicht organisch, sondern lediglich durch die Abschwächung des Dollars erzielt.

[Xavier]

Moin, Moin,

während alle Fussball gucken ;-) hab ich mich noch einmal mit den Put Optionen von Dell auseinandergesetzt, meine Berechnungen über zukünftige put option issuance anhand der Äusserungen des Management überarbeitet, und komme jetzt auf einen fairen Wert von $39.30.

andreasl33, bei all den Gedanken, die du zum Unternehmen hast, würde mich dein berechneter fairer Wert interessieren.

Ich sehe die margin of safety von derzeit 37% als ausreichend genug an, Mir Dell während der derzeitigen Marktschwäche in mein Portefolio zu legen. Offen gesagt sehe ich Dell unter 27 (mehr als 30% discount zum fairen Wert) als guten Kauf an.

Viel Spass beim WM- Gucken (Bild: "Tschüssokowski Polen" :-) )
Xavier

[andreasl33]

Hi Xavier,

ehrlich gesagt, gefällt mir Deine Berkshire-Investment-Idee wesentlich besser als die Dell-Idee, mehr aus den weichen Gründen. Ich persönlich glaube, daß Dell keine herausragenden Wettbewerbsvorteile hat. Der hohe ROIC basiert im Wesentlichen auf zwei Dingen: ein relativer Kostenvorteil wegen dem effizienten Lieferkettenmanagement und ein künstlich niedrig gehaltenes investiertes Kapital. Letzteres ist aber teilweise auf Bilanztricks, wie z. B. dem Verkauf von Forderungen, zurückzuführen. Überhaupt hat das Dell Management oft demonstriert, daß der schöne Schein Vorrang vor solider Substanz hat, zuletzt als sie das vesting der alten Aktienoptionen beschleunigt haben, um die ab dem Jahr 2006 in der GUV zu berücksichtigenden Aufwendungen gering zu halten.
Bzgl. des fairen Wertes: Es macht keinen Sinn, einen fairen Wert anzugeben, ohne gleichzeitig anzugeben, auf welche Renditeerwartung sich dieser faire Wert bezieht. D. h. wenn Du z. B. mit 8% jährlicher Rendite rechnest, ist der faire Wert höher, als wenn Du mit 10% rechnest. Die Praxis, mit Hilfe eines Beta die Kapitalkosten auszurechnen, verlagert das Problem nur: Woher soll man denn das zukünftige Beta wissen? Nehmen wir aber im folgenden mal 8% als Deine persönliche Renditeerwartung an, die auch etwa der historisch am Aktienmarkt erzielbaren Rendite entspricht.
Das nächste Problem bei der Ermittlung des fairen Wertes ist, daß man eine lfr. durchsetzbare EBIT Marge schätzen muß. Ich habe ja schon Bedenken geäußert, daß der relative Kostenvorteil von Dell vermutlich eher geringer wird. Das würde in einem preissensitiven Markt ein Absinken der EBIT Marge auslösen. Wie schnell und wie stark diese Entwicklung sein wird, weiß ich nicht. Aktuell sehen wir ja schon die ersten Auswirkungen: Die EBIT Marge ist bereits von 8% auf 6,5% abgesunken, weil mit 8% Marge Dell kein Wachstum mehr generieren konnte und sogar Marktanteile verlor. Es bleibt jedem selbst überlassen, wie optimistisch er in Bezug auf die künftig erzielbare Marge ist und davon hängt natürlich auch der ermittelte innere Wert ab. Ich würde eher auf eine weiter rückläufige Marge tippen, aber nehmen wir mal konstante Margen an.
Bzgl. des Umsatzwachstums habe ich auch keine besonderen Einsichten. Das hängt natürlich auch davon ab, welchen neuen Märkte Dell betritt. Nehmen wir hier auch eher optimistisch 10% Wachstum über die nächsten 7 Jahre an, also 100% insgesamt. Für meinen Geschmack ist das eher zu optimistisch.
Wieviel Cash generiert Dell wirklich? Mit anderen Worten: Wie hoch ist das investierte Kapital, auf das Dell Zinsen zahlen muß? Wenn Dell Forderungen an einen Finanzdienstleister weiterverkauft, ist das in Wahrheit ein Kredit, auch wenn er nicht als solcher in der Bilanz auftaucht. Dell muß darauf Zinsen zahlen, in der Form, daß sie für ihre Forderungen nicht 100% des Nennwerts bekommen, sondern ein bestimmter Abschlag vorgenommen wird, je nach Forderungslaufzeit. Dasselbe gilt für die Passivseite bei den Lieferantenverbindlichkeiten. Wenn Dell hier längere Zahlungsziele haben möchte, lassen sich das die Lieferanten in Form von höheren Preisen bezahlen. Dell hat hier also Zinsaufwendungen, die zwar nicht beim Finanzergebnis auftauchen, dafür aber bei den Cost of Goods sold. Insgesamt ist schwer durchschaubar, wie hoch das investierte Kapital bei Dell wirklich ist. Sicher ist nur: Es ist höher als es scheint. Und das Management ist ja bekannt für Tricksereien. Ich würde daher zumindest das derzeit in der Bilanz vorhandene Cash zum investierterten Kapital hinzurechnen. Denn wenn das Cash wirklich frei wäre, hätte Dell es wahrscheinlich schon längst in Aktienrückkäufe gesteckt.
Wenn man von den Erwartungen der Analysten von $1,39 Gewinn pro Aktie ausgeht und die Aufwendungen für Aktienoptionen mit 10% berücksichtigt (ich bin mir nicht sicher, ob das die Analysten bereits getan haben), landen wir bei $1,25 GpA.
Wenn man annimmt, daß Dell in den kommenden 7 Jahren noch um 100% wachsen kann (also 10% p. a.), bevor Stagnation eintritt, und dabei die Margen kostant bleiben hätten sie bei 8% Renditeerwartung einen Terminal Value von $31 (=$2,50 / 0,08). Bis dahin generieren sie eine FCF Rendite von etwa 4%, so daß Du, wenn Du auf 8% Rendite kommen möchtest, nur etwa den aktuellen Kurs zahlen darfst. ($31 / 1,04^7 = $24).
Das Szenario berücksichtigt, wohl gemerkt, keinen weiteren Margenrückgang und eine Umsatz- und Gewinnverdoppelung, was auf der hohen Basis mit 60 Mrd. $ Jahresumsatz durchaus ein ambitioniertes Ziel ist.
Aus Sicht eines europäischen Investors scheint mir auch noch das Währungsrisiko erwähnenswert zu sein. Entweder akzeptiert man es, oder man sichert sich mit einem Euro/Dollar Kontrakt ab. Bei letzterem entstehen, durch die Differenz der kurzfristigen Zinsen, Kosten von etwa 3% des abzusichernden Betrages, so daß aus den 8% Rendite 5% werden (zumindest solange die Zinsdifferenz so groß ist). Evtl. wird man aber nicht das komplette Investment absichern wollen, da Dell ja auch Umsätze in Europa und im Rest der Welt erzielt, und dadurch eine natürliche Absicherung gegeben ist.
Dell ist natürlich im historischen Vergleich mit einem sehr niedrigen KGV bewertet, aber man darf auch nicht aus den Augen verlieren, daß Dell langsamer wächst als früher und weniger erschließbares Marktpotential übrig hat.