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Thema: Gedanken zur Unternehmensbewertung

  1. #1
    Erfahrener Valueist
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    Hallo Herr Hellner, Aktionäre!

    Hallo Valueisten

    Grundsätze der Unternehmensanalyse im Allgemeinen und im Besonderen mit UIVund EIV.

    Zunächst haben wir uns die Frage zustellen, wodurch entsteht Kurspotenzial?
    Kurspotenzial kann aus 2 Gründen entstehen.
    1. Die Aktie ist deutlich unterbewertet.
    2. Man kann aus berechtigen Gründen von einem deutlichen Wachstum, hier besonders dem Gewinnwachstum, ausgehen.
    Beim Gewinnwachstum haben wir auf die Angaben der Firma und die Einschätzungen der Analysten zu verlassen. Hierbei hat die Zuverlässigkeit und Berechenbarkeit des Management eine zentrale Bedeutung.
    Doch wie stellen wir eine Unterbewertung fest?
    Hier haben die Analysten verschiedene Ansätze. Der Ansatz der AA, aber auch vieler anderer, ist der nach den 3 Signalen, 1. nach dem Gewinnwachstum, 2. nach dem diskontierte Netto KCV und 3. nach dem Eigenkapital. Im Value-Forum wurde dies früher intensiv diskutiert, auch ich habe damals darin den Königsweg gesehen. Hier wurde damals ein Online-Rechner angeboten, mit dem man mit wenigen Zahleneingaben die Berechnung durchführen konnte. Dabei wurde ich sehr schnell ernüchtert, denn die Ergebnisse waren absurd. Meine Meinung dazu ist heute, die Wertermittlung nach den 3 Signalen ist untauglich.
    Uwe Lang, aber auch viele andere benutzen das KUV und das KBV. Dies ist in meinen Augen eine Schmalspur-Analyse, mit der man auf Dauer keine Outperformance erzielen kann.
    Die Fixierung dieser beiden Werte lässt die unterschiedliche Eigenkapitalhöhe und Rendite beim KBV-Kriterium und beim KUV die unterschiedliche Umsatzrendite außen vor. Es ist, als würden wir beim Autokauf nur den Preis als Maßstab nehmen und nicht die unterschiedliche Qualität des Autos.
    Ich fand alle Bewertungsmodelle unbefriedigend und habe nach einem Modell gesucht, das beim Umsatz sowohl das KUV als auch die Umsatzrendite berücksichtigt und beim Eigenkapital die Eigenkapitalquote, die Eigenkapitalrendite und das KBV.
    Ich bin überzeugt davon, dass ich mit diesem Modell die Bewertung eines Unternehmens realistischer hinbekomme und sicherer erkennen kann, ob eine Unterbewertung vorliegt.
    Ich will eine Bespielrechnung vornehmen:
    Aktie A hat eine Eigenkapitalquote (EQ) ist 60%, die Eigenkapitalrendite (ER) 20 %, Das ergibt eine Indexzahl von 1200. Wenn wir eine Bewertung nach dem Eigenkapital vornehmen, müssen wir die Quote ins Verhältnis zur Rendite stellen. Daher ist es meiner Meinung nach der richtige Weg EQ mit ER zu multiplizieren. Wir erhalten daher einen Indexwert, der nichts über die absolute Höhe der ER aussagt. Ich benutze diesen Indexwert als Vergleichszahl mit anderen Aktien.
    Aber auch die Indexzahl (IZ) von 1200 sagt alleine nicht viel aus, ich muss sie ins Verhältnis zum KBV stellen. Ich gehe in meiner Beispielrechnung von einem KBV von 10 aus. Dies ist ein hoher Wert, aber Aktien mit einer hohen EQ und ER haben in der Regel ein hohes KBV. Das KBV von 10 sagt, dass ich den 10fachen Preis des Buchwerts für die Aktie zahlen muss.
    Angenommen, die Aktie kostet 10E.und damit erhalte ich einen Buchwert von einem E.. Auf diese 1 E. habe ich eine Rendite von 20%, das sind dann 20 Cent. Ich sehe dann sehr schnell, dass ich für meine 10 E. wenig Rendite bekomme. In der Beispielrechnung muss ich dann die Indexzahl von 1200 durch das KBV (10) dividieren und ich erhalte dann die Zahl 120 und das ist meinen Untersuchungen zufolge ein schlechter Wert.
    2. Beispielrechnung
    Aktie B hat 30% EK und 10%ER, das ergibt die Indexzahl von 300. Das KBV ist aber nur 2, das ergibt dann ein EIV von 150. Wir sehen, die Bewertung ist schon etwas besser.
    Ich habe bei einigen Werten das durchgerechnet
    Aktie EIV UIV
    Leoni 268,6 7,69
    Sartorius 189,3 5,06
    Stratec 140,0 3,56
    Bijou Brigitte 182,2 4,57
    China Mobile 337,4 4,62
    BHP Billiton 242,4 8,33

    Wir sehen, bei diesem Bewertungsmodell schneiden Leoni und BHP besonders gut ab, China Mobile nur nach dem EIV.
    Ich weiß nicht, ob man mit dieser ergänzenden Methode bessere Ergebnisse erzielen kann. Ich werde jedenfalls zahlreiche Untersuchungen vornehmen und die Performance in Musterdepots testen. Vielleicht kann das ja neben unserem Hauptanalysekriterium, das PEG, zu noch besseren Ergebnissen führen.
    Wir haben die Auswirkungen eines niedrigen PEG im letzten Jahr in einem Musterdepot getestet. Dabei haben wir 8 Daxwerte nur nach dem niedrigsten PEG ausgewählt und in ein Musterdepot eingegeben. Nach einem Jahr hatten diese 8 Werten den gesamten Dax mit knapp 10% geschlagen und damit unser Performanceziel, 10% Outperformance zum Dax, knapp erreicht.
    Herr Hellner, alle Aktionäre, ich würde mich freuen, wenn ihr euch kritisch mit meinen Gedanken auseinandersetzt.
    Ich werde den Mut haben, diesen Brief in das Value-Forum zu stellen.
    An alle Valueisten, schont mich nicht, nehmt meine Gedanken kritisch auseinander.

    Gruß
    SP

  2. #2
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    was macht letztlich den unterschied zum klassischen kgv im kontext zur ek- quote bzw. verschuldungsgrad?

    wie hast du werte für zb die schöne brigitte bb ermittelt? für 2005 errechne ich eq x er / kbv = 77 % x 85 % / 8,8 = 744.
    lomoeel

  3. #3
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    Hallo Sigip,

    Dein Kennzahlensystem ließe sich noch vereinfachen:

    1. IZ = EKQ * EKR = BW/BLZS * GW/BW = GW/BLZS = GKR

    (BW=Buchwert, BLZS= Bilanzsumme, GW=Gewinn, GKR=Gesamtkapitalrendite etc.)

    2. EIV = GKR / KBV = GW/BLZS * BW/MK und GW/BLZS * BW/MK = BW/BLZS * GW/MK = EKQ / KGV

    (MK=Marktkapitalisierung)

    Das Ergebnis ist also Eigenkapitalquote geteilt durch KGV. Ich denke, dass das eine brauchbare Kennzahl ist, denn das KGV sagt bereits etwas über die Bewertung und das KGV sollte tendenziell niedriger sein, wenn auch die Verschuldung hoch ist und umgekehrt. Ich würde die EKQ aber nicht so genauso stark gewichten wie das KGV, beide sind ja gleichgewichtet.

    @Der Ansatz der AA, aber auch vieler anderer, ist der nach den 3 Signalen, 1. nach dem Gewinnwachstum, 2. nach dem diskontierte Netto KCV und 3. nach dem Eigenkapital. ... Dabei wurde ich sehr schnell ernüchtert, denn die Ergebnisse waren absurd. Meine Meinung dazu ist heute, die Wertermittlung nach den 3 Signalen ist untauglich.

    Das würde ich so nicht sagen. Was in Deinem Kennzahlensystem z.B. keine Beachtung findet, ist das Wachstum und die Qualität. Das ist aber ein zentraler Bestandteil des inneren Unternehmenswertes und der Entwicklung des inneren Wertes. Du schreibst ja selbst:

    @Kurspotenzial kann aus 2 Gründen entstehen. 1. Die Aktie ist deutlich unterbewertet. 2. Man kann aus berechtigen Gründen von einem deutlichen Wachstum, hier besonders dem Gewinnwachstum, ausgehen.

    Bei Signal 2 hast Du beides drin: KGV und Wachstum. Man darf halt nur nicht den Fehler machen, Wachstumsraten der Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren. Es reicht i.d.R. auch nicht irgendeine beliebige Wachstumsrate zu wählen, sondern sie muss schon fundiert sein. Im Zweifelsfall wendet man das Modell eben nicht an.

    Bei Signal 3 hast Du einen ganz fundamentalen Zusammenhang zwischen Kapitalrendite, Wachstum und freiem Cashflow. Bei diesem Modell nimmt an, dass sich ein ganz bestimmter Teil des einbehaltenen Gewinns mit einer ganz bestimmten Rendite verzinst. Dazu gehört dass sich das Geschäft auch in einem ganz bestimmten Maß multiplizieren lässt und dazu gehört das Verstehen, wie das Unternehmen sein Geld einnimmt und ausgibt.

    Bei Signal 1 (DCF) kommt im Grunde etwas sehr wichtiges zum tragen, nämlich die weichen Faktoren wie Wettbewerbsvorteile etc. denn das langfristige Wachstum und die Nachhaltigkeit der Ertragslage und damit der gesamte innere Wert sind dem nachgelagert. Ausgangspunkt dessen sind die allgemeinen Qualitätskriterien. Dazu gehört Recherchearbeit, unternehmerisches Urteilsvermögen ebenso wie viel Augenmaß und auch Disziplin. Lässt man das Alles aus, ist Signal 1 m.E. unbrauchbar, aber auch Signal 2 und Signal 3 sowie jedes andere System, das Aufschlüsse über den inneren Wert und die Sicherheitsmarge geben soll bzw. nicht auf kurzfristige Gewinnbe ausgerichtet ist.
    Außerdem kommt hier auch die Verschuldung zum Tragen, die bei Dir offenbar eine wichtige Stellung einnimmt (Eigenkapitalquote).

    Grüße
    PoP
    \"Price is what you pay, Value is what you get\"

    (Warren Buffett)

  4. #4
    Erfahrener Valueist
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    Hallo PoP,

    vielen Dank für deine kritische Auseinandersetzung mit meinen Gedanken. Du hast viele Punkte angesprochen, darauf will ich antworten.

    >>>>>>>>>>> Das würde ich so nicht sagen. Was in Deinem Kennzahlensystem z.B. keine Beachtung findet, ist das Wachstum und die Qualität. Das ist aber ein zentraler Bestandteil des inneren Unternehmenswertes und der Entwicklung des inneren Wertes. <<<<<<<<

    Ich glaube, da hast du etwas missverstanden. Ich zitiere aus meinen Bericht.
    >>>>>>>> Wir haben die Auswirkungen eines niedrigen PEG im letzten Jahr in einem Musterdepot getestet. Dabei haben wir 8 Daxwerte nur nach dem niedrigsten PEG ausgewählt und in ein Musterdepot eingegeben. Nach einem Jahr hatten diese 8 Werten den gesamten Dax mit knapp 10% geschlagen<<<<<<<<<< <
    Das PEG gibt ja das Wachstum im Verhältnis zur Bewertung wieder. Das PEG ist unser Schlüsselkriterium. Dabei sind wir uns bewusst, dass es nicht durch einen vorherigen Gewinneinbruch verfälscht sein darf.

    >>>>>>>> Das Ergebnis ist also Eigenkapitalquote geteilt durch KGV. Ich denke, dass das eine brauchbare Kennzahl ist, denn das KGV sagt bereits etwas über die Bewertung und das KGV sollte tendenziell niedriger sein, wenn auch die Verschuldung hoch ist und umgekehrt. Ich würde die EKQ aber nicht so genauso stark gewichten wie das KGV, beide sind ja gleichgewichtet.<<<<<<<<&l t;

    Ja, das kann sicher auch ein sehr interessanter Ansatz sein. Wir werden diesen Ansatz ebenso wie unseren Ansatz in Musterdepots testen. Wir halten sehr viel von Praxistauglichkeit. Allerdings dauert das dann ein Jahr, bis wir aussagungskräftige Ergebnisse haben. In unserem Börsenclub führen wir unzählige Musterdepots, es ist schade, dass man in das Value-Forum keine Depots oder Tabellen einfügen kann. Warum eigentlich nicht? Wir könnte hier dann sehr wohl vieles von unseren Ergebnissen und Erfahrungen weitergeben, von denen auch die Leser dieses Forums profitieren würden.

    Doch jetzt zu den 3 Signalen.

    >>>>>>>>>>>>Ma n darf halt nur nicht den Fehler machen, Wachstumsraten der Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren. Es reicht i.d.R. auch nicht irgendeine beliebige Wachstumsrate zu wählen, sondern sie muss schon fundiert sein>>>>>>>>>>>&g t;>

    Ja, aber der Fehler wird doch genau bei den 3 Signalen gemacht. Du schreibst ja selbst, „man darf nicht den Fehler machen, Wachstumsraten der Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren“. Das ist auch unsere Meinung. Wir glauben, dass man einigermaßen realistisch nur die Wachstumsraten des kommenden Jahres abschätzen kann.
    Bei den 3 Signalen werden dann ja die Werte mit dem 30-jährigen Zinssatz kapitalisiert. Wenn man den Zinssatz der letzten Jahre von 4-5% nimmt, kommt man zu absurden Ergebnissen. Ich habe in diesem Forum gelesen, dass man sich dann damit geholfen hat, einen fiktiven Zinssatz anzunehmen.
    Es hat doch keinen Zweck, die Eingangszahlen solange zurecht zu biegen, bis sie passen könnten.

    >>>>>>>>>>Außerde m kommt hier auch die Verschuldung zum Tragen, die bei Dir offenbar eine wichtige Stellung einnimmt (Eigenkapitalquote).<<<<<<<&l t;<<<

    Natürlich spielt die Verschuldung eine wichtige Rolle. Aber wir haben auch erfahren, dass man alle Zahlen im Zusammenhang sehen muss. Anfang des Jahres sind wir auf das außerordentliche Potenzial von H+R Wasag aufmerksam geworden. Die Eigenkapitalquote war aber drastisch eingebrochen und lag nur noch bei 20%. Die Firma hatte eine enorme Expansion betrieben und Umsatz und Gewinn explodierten regelrecht. Ich hatte ursprünglich vor, dies Aktie im Value-Forum vorzustellen, habe mich dann aber nicht getraut, weil viele Kriterien den Value-Kriterien nicht entsprachen. Wir sind dennoch stark eingestiegen.

    @lomoeel
    >>>>>>>>> wie hast du werte für zb die schöne brigitte bb ermittelt? für 2005 errechne ich eq x er / kbv = 77 % x 85 % / 8,8 = 744.<<<<<<<<<

    Für EQ und ER habe ich die Werte der aktuellen AA genommen.
    Hier wird für EQ 76,9% und ER 50,5% angegeben.
    Da die AA leider kein KUV und kein KBV angibt, ( warum eigentlich nicht?) musste ich auf die Angabe von Uwe Lang zurückgreifen und der gibt in der aktuellen Ausgabe von Börsen-Signal-Strategie ein KBV von 21,31 an. Ich habe diese Werte übernommen und nicht selber recherchiert. Auch sollte das keine Analyse sein, sondern eine Musterbeispielrechnung.

    Gruß
    Sigip

  5. #5
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    ich stelle einmal in frage, ob mathematische verknüpfung von kennzahlen eine bessere entscheidungshilfe ist als ...

    ... einschätzung oder, wer es lieber mag, zahlen mittels scoringmodell mit quantitativen (eigenkapitalquote/ -rendite, peg, kgv) und qualitativen kriterien (geschäftsmodell, stellung im markt, vertrauen ins management) mit subjektiv ausgelegter gewichtung der kriterien sind ein probater ansatz.
    lomoeel

  6. #6
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    Hallo zusammen,

    in einem gebe ich Sigip recht, "die drei Signale" taugen nicht viel mehr als Kaffeesatzleserei nach meinen Erfahrungen. Viel möchte ich nicht zu meinen Methoden preisgeben. Ich habe beide Extreme getestet, ein möglichst umfassendes Bild eines Unternehmens zu erhalten und mich nur auf ein Minimum an Informationen zu berufen. Beides war und ist erfolgreich, wenn man im letzten Fall die richtigen Informationen findet und im ersten Fall die asiatische Weisheit "weniger ist mehr" genauso berücksichtigt wie Einsteins Rat "make it simple but not simpler". Vermutlich ist es aber so wie schon Graham schreibt, sobald viele nach einer Methode handeln, wird diese Methode versagen und wertlos werden. Ich bin überzeugt davon, dass es mehrer Kombinationen von Werten gibt, die sich für unsere Zwecke eignen. Die drei Signale sind es sicher nicht. Ich konnte sie noch nicht einmal als zusätzlichen Hinweis vernünftig verwenden.

    Und noch einem großen der Branche folge ich, Kostolany: die Psychologie der Marktteilnehmer ist von Bedeutung und diese Psychologie ist einigermaßen zuverlässig messbar und, was viel wichtiger ist, vorhersagbar. Überhaupt ist die allgemeine Marktlage nicht gerade unbedeutend, auch wenn man immer Unternehmen finden wird, die sich gegen den Trend behaupten.

    Zuviel Buffet scheint ebenfalls für unsereinen nicht optimal zu sein, da Buffet sich in ganz anderen Sphären bewegen MUSS.

    Eines ist jedenfalls sicher: alles wiederholt sich.

    Sigips Ansatz finde ich interessant. Sicher muss man aber neben den blanken Zahlen diese auch interpretieren können, individuell für jedes Unternehmen und mit ein wenig soften Kriterien würzen. Die langfristige Schuldenlage würde ich in keinem Fall außer acht lassen. Was die Vorhersage von Unternehmensdaten angeht, so halte ich nur die Methode von Fisher für erfolgversprechend. Alles andere ist mehr ein Raten als eine wirkliche Analyse.

  7. #7
    Erfahrener Valueist
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    Hallo lomeel,

    >>>>>>>>>>ich stelle einmal in frage, ob mathematische verknüpfung von kennzahlen eine bessere entscheidungshilfe ist als ...<<<<<<<<<<<

    warum gehst du davon aus, dass die quantitativen und qualitativen Kriterien bei uns keine Rolle spielen.
    Wir haben uns nur von der Illusion verabschiedet, den Unternehmenswert 10 Jahre im Voraus berechnen zu können.

    Gruß
    Sigip

  8. #8
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    das unterstelle ich euch nicht, sigip. ich stelle jedoch in frage, ob das kreieren neuer kennzahlen durch mulitplizieren etablierter kennzahlen besseren entscheidungssachverhalt liefern kann.

    zustimmen kann ich dir voll und ganz: zahlenreihen über 1o jahre o. ä. zu extrapolieren/ hochzurechnen, erscheint angesichts derart dynamischer änderungen in den märkten fragwürdig.

    meine erfahrung hat mich gelehrt, sehr wenige klassische kennzzahlen und hauptsächlich hier diverse male diskutierte qualitative weiche kriterien als entscheidungsgrundlage zu nehmen.

    (ich hoffe es klappt) diesen smiley wollte meine kleine tochter gern eingebracht wissen
    lomoeel

  9. #9
    Erfahrener Valueist
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    Lächeln

    Hallo lomoeel,

    dein smiley hat geklappt.

    >>>>>>>>das unterstelle ich euch nicht, sigip. ich stelle jedoch in frage, ob das kreieren neuer kennzahlen durch mulitplizieren etablierter kennzahlen besseren entscheidungssachverhalt liefern kann.<<<<<<<<

    Tatsache ist, dass die Bewertung mit den drei Signalen, hier speziell das Eigenkapitalmodell, nicht brauchbar ist.
    Hier haben wir etwas Neues versucht, ohne aber sicher zu wissen, ob es funktionieren wird. Wir werden es in Musterdepots testen. Eine kritische Diskussion im Vorfeld war mir schon wichtig.
    Getestet haben wir das PEG umfangreich in Musterdepots. Das Ergebnis ist, dass ich sicher sagen kann, es besteht eine deutliche Korrelation zwischen niedrigem PEG und einer Outperformance der Aktie.
    Zum Schluss noch ein smiley für deine Tochter

    Gruß
    Sigip

  10. #10
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    >> Wir werden es in Musterdepots testen.

    Warum testet ihr nicht mit historischen Daten? Geht doch viel schneller und sicherer.

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