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Thema: Gedanken zur Unternehmensbewertung

  1. #11
    Erfahrener Valueist
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    Hallo, Sigip,

    am Wochenende habe ich endlich mal Zeit gefunden, mich Deinem neuen Thread zu widmen. Ich finde es schön, daß hier jemand frischen Wind reinbringt.

    Auch habt Ihr Euch in Eurem Club viel Mühe mit der Entwicklung der Kennzahl "EIV" gegeben. Trotzdem frage ich mich, welchen Nutzen diese Zahl hat. Mir scheint es einfach so zu sein, daß Ihr Zahlen nehmt, die Euch wichtig sind, und diese dann mehr oder weniger willkürlich ins Verhältnis setzt.

    Eine EK-Quote von 50 % ist mir wichtig und sagt etwas aus. Die EK-Rendite (wie stark rentiert sich das EK der Gesellschaft?) sollte bei 15 % liegen. Ein KBV von 10 ist schon eine sehr ambitionierte Bewertung. So weit, so gut.

    Aber was sagt mir ein EIV von 140,0? Oder 268,6? Das ist für mich eine Zahl ohne wirkliche Bedeutung. Mag sein, daß das nur daran liegt, daß mir dieser Wert nicht vertraut ist. Für meine Analysen greife ich aber lieber auf bewährte und bekannte Maßstäbe zurück.

    Und warum habt Ihr z.B. nicht die Gesamtkapitalrendite oder das KGV in Eurer Formel verwandt?

    Außerdem glaube ich nicht, daß es ausreichen wird, Eure Strategien ein Jahr in einem Musterdepot zu überprüfen. In diesem einen Jahr liegt viel zu viel Zufall drin. Ich denke, um eine halbwegs objektive Überprüfung zu gewährleisten, sollte dieser Zeitraum schon mindestens 20 Jahre betragen, um alle Börsenszenarien von Rezession über Blasen und Crash bis hin zu politischen Ereignissen zu berücksichtigen. Ein ausgewähltes Jahr (noch dazu ein gutes Börsenjahr, wo sowieso alles steigt) kann das nicht bieten.

    Dir (und allen anderen auch) noch einen schönen Wochenanfang.

    Gruß,
    JuliaPapa
    "Beware the investment activity that produces applause; the great moves are usually greeted by yawns" -- Warren Buffett

  2. #12
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    >>>>>>>>>>>>Ma n darf halt nur nicht den Fehler machen, Wachstumsraten der Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren. Es reicht i.d.R. auch nicht irgendeine beliebige Wachstumsrate zu wählen, sondern sie muss schon fundiert sein>>>>>>>>>>>&g t;>
    @Ja, aber der Fehler wird doch genau bei den 3 Signalen gemacht.

    Es zwingt Dich doch Niemand dazu, so zu rechnen. Das Modell von Volker, mit durchschnittlichen Wachstumsraten und dem durchschnittlichen KGV zu rechnen, ist nur für sehr gleichmäßig verlaufende Unternehmen geeignet. Deswegen soll man aber nicht aufhören zu denken. Die Quintessenz dieses Modells ist einfach, dass man eine Entscheidungsgrundlage auf Basis von KGV und Wachstum des Gewinns je Aktie hat. So machen wir es auch im Börsenbrief "Strategisches Investieren". Nichts anderes tust Du mit dem PEG.

    @Bei den 3 Signalen werden dann ja die Werte mit dem 30-jährigen Zinssatz kapitalisiert. Wenn man den Zinssatz der letzten Jahre von 4-5% nimmt, kommt man zu absurden Ergebnissen.

    Wenn Du mit 4-5% diskontierst, kriegst Du den inneren Wert, zu dem Du eine Rendite von 4-5%, also auf Höhe der Staatsanleihen machen wirst. Da wir Aktien mit einem höheren Risiko bewerten, versteht es sich von selbst, dass das nicht der faire Wert einer Aktie ist. Wenn man aber die Sicherheitsmarge nur im Vergleich der vergangenen Jahre anschaut, macht es keinen Unterschied, wie hoch der Zinssatz ist, das Ergebnis ist das gleiche. Der faire Wert muss sich aber an einem anderen Zinssatz orientieren.

    @Tatsache ist, dass die Bewertung mit den drei Signalen, hier speziell das Eigenkapitalmodell, nicht brauchbar ist.

    Mit der Behauptung nimmst Du an, dass KGV, Gewinnwachstum, freier Cashflow und Eigenkapitalverzinsung nicht brauchbar sind.

    Mit dem Eigenkapitalmodell kann man wunderbar sehen, dass das Wachstum und die Investitionsquote und der freie Cashflow von der EIgenkapitalrendite abhängen. Will man damit das Wachstum in die Zukunft projizieren müssen wie gesagt bestimmte Vorraussetzungen erfüllt sein. Dann geht das wunderbar und die Rechnung stimmt.

    Ob ein Modell für eine bestimmte Aktie geeignet ist, muss man immer von Fall zu Fall entscheiden.

    Ich habe alle drei Systeme im Hinterkopf, wenn ich mir Fragen über die Bewertung stelle. Man kann das Ganze aber noch mehr vereinfachen und auf eine ganz simple Formel bringen:

    Bei einer Renditeerwartung von 9%, beträgt das faire KGV für die laufenden Erträge KGV 11,1. Bestehen keine Wachstumserwartungen, hat sich die Sache erledigt. Legt man Wachstumsannahmen zugrunde, bezahlt man ein KGV von 11,1 für die laufenden Erträge. Den Rest zahlt für man für die Zukunftserwartungen -> present value of growth opportunities. D.h. bei einem KGV von 22,2 würde genau die Hälfte des fairen Wertes vom Barwert der Zukunfterwartungen abhängen, bei einem KGV 33,3 zwei Drittel usw. Damit wird klar, dass man bei Growth-Aktien auf einem dünnen Boden geht. Sinken die Wachstumsraten auch nur leicht ab, ist die Korrektur unausweichlich. Ein KGV von 11 für ein Unternehmen, das nahchaltig wächst wäre dagegen günstig und die Aktie unterbewertet.

    Das ist kein besonderer Geniestreich von mir, sondern einfach nur das 1X1 das Börse. Das Rad muss man nicht neu erfinden.

    Beim Value-Investing kommt es v. a. darauf an, ob man eine stichhaltige Aussage dahingehend treffen kann, ob eine Aktie im wahrscheinlichen Fall unterbewertet ist oder nicht. Das kann man wie oben beschrieben machen, ohne überhaupt einen fairen auszurechnen. Das Bewertungsmodell selbst ist es nicht, worum es dich dreht. Die alles-entscheidende Frage lässt sich eben nicht aus einer Kennzahl ableiten! Vielmehr geht es um die Annahmen, die dahinterstecken. Deswegen ist es auch so wichtig, das Unternehmen zu recherchieren, statt sich mit Zahlen aufzuhalten. Hat man falsche Annahmen getroffen, war die gesamte Investitiongrundlage falsch. Deshalb ist das System aber noch nicht falsch, das dahinter steckt. Das System ist richtig.
    \"Price is what you pay, Value is what you get\"

    (Warren Buffett)

  3. #13
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    > Die alles-entscheidende Frage lässt sich eben nicht aus einer Kennzahl ableiten!

    Zunächst einmal geht es aber doch gar nicht um diese alles-entscheidende Frage, sondern darum, ob man sich überhaupt die Mühe machen sollte ein Unternehmen detailliert zu analysieren. Schließlich bietet der Markt viele tausend Unternehmen an. Und in diesem ersten Schritt sind einfache Entscheidungskriterien oder eben simple Kennzahlen enorm hilfreich.

    > Das Modell von Volker, mit durchschnittlichen Wachstumsraten und dem durchschnittlichen KGV zu rechnen, ist nur für sehr gleichmäßig verlaufende Unternehmen geeignet.

    Das ist genau das Problem. Wieviele Unternehmen gibt es, die so funktionieren? Das ist ein kleiner Bruchteil. Und wieviele davon sind zu einem vorgegebenen Zeitpunkt unterbewertet? Noch viel weniger. Das macht es manchmal schwierig seine Investitionen auf eine genügende Anzahl von Unternehmen zu verteilen. Es gibt auch sehr gute zyklische Unternehmen wie z.B. Caterpillar oder United Technologies. Die bleiben außen vor, wenn man nicht eine bessere Bewertungsmethode heranzieht.

  4. #14
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    Hallo Valuisten,

    ich habe bei der Eröffnung dieses Threads um eine kritische Diskussion gebeten, die habe ich bekommen und dafür bin ich dankbar.
    Es sind viele Beiträge und Argument gekommen, zu einigen Punkten will ich Stellung nehmen.

    @Ben > Die alles-entscheidende Frage lässt sich eben nicht aus einer Kennzahl ableiten!<<<<

    Ich glaube, hier wird irrtümlicherweise angenommen, dass unsere Bewertung des inneren Wertes mit dem EIV die alles-enscheidende Frage sein soll, dem ist nicht so. Wir haben etliche andere Kriterien; den langjährigen Vergleich mit dem Durchschnitts-KGV-und-KCV, das PEG, die Dividendenrendite, Gewinnwachstum, Eigenkapital/ Eigenkapitalrendite/KBV, Umsatzrendite/KUV und relative Stärke. Das EIV soll uns sagen, erhalten wir viel Wert für unser Geld oder wenig. Und hier bin ich in der Tat der Meinung, wenn ich Eigenkapital/Eigenkapitalrendite in ein Verhältnis zum KBV stelle, erhalte ich eine ausagekräftigere Bewertung, als wenn ich es in ein Verhältnis zum KGV stelle, wie es hier auch vorgeschlagen wurde. Das eigentliche Problem ist hier aber ein anderes und das wurde noch gar nicht angesprochen, wo erhalte ich ein richtiges und ständig aktualisiertes KBV. Bei meinen Recherchen habe ich für Sartorius bei der Datenbank ein KBV von 3,3, bei der Aktien-Analyse von 3,24, bei Uwe Lang von 4,28 und bei Onvista von 1,29 gefunden. Hier stellt sich die Frage, wer hat recht, das werde ich in nächster Zeit versuchen, herauszufinden. Mir scheint, viel wichtiger als Bewertungsmodelle, sind richtige Informationsquellen und ich meine, wenn man für einen Börsendienst bezahlt, hat man Anspruch darauf.
    Zu den 3 Signalen will ich nicht weiter Stellung nehmen, ich entnehme nur den Beiträgen, dass die meisten Schreiber das ähnlich wie ich es in der Eröffnung beschrieben habe.

    @POP> Bei einer Renditeerwartung von 9%, beträgt das faire KGV für die laufenden Erträge KGV 11,1. Bestehen keine Wachstumserwartungen, hat sich die Sache erledigt. Legt man Wachstumsannahmen zugrunde, bezahlt man ein KGV von 11,1 für die laufenden Erträge. Den Rest zahlt für man für die Zukunftserwartungen -> present value of growth opportunities. D.h. bei einem KGV von 22,2 würde genau die Hälfte des fairen Wertes vom Barwert der Zukunfterwartungen abhängen, bei einem KGV 33,3 zwei Drittel usw. Damit wird klar, dass man bei Growth-Aktien auf einem dünnen Boden geht. Sinken die Wachstumsraten auch nur leicht ab, ist die Korrektur unausweichlich. Ein KGV von 11 für ein Unternehmen, das nahchaltig wächst wäre dagegen günstig und die Aktie unterbewertet. <

    Deine Ausführungen kann ich nur ausführlich unterstreichen

    @POP< Deswegen ist es auch so wichtig, das Unternehmen zu recherchieren, statt sich mit Zahlen aufzuhalten.<

    Im Unternehmen selbst zu recherchieren und die Qualität des Managements zu untersuchen, ist für uns als Amateure nicht möglich. Wir achten aber schon sehr auf die Zuverlässigkeit der Geschäftsführung. Hat es immer seine Prognosen eingehalten, hat es Gewinnwarnungen gegeben? Die Zuverlässigkeit und Berechenbarkeit einer Firma ist für uns ein absolutes Muss.

    Gruß
    Sigip

  5. #15
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    Da mach ich doch mal gleich einen Test:

    1. EQ = 30% EKR = 10% KBV = 1 macht 300
    2. EQ = 30% EKR = 20% KBV = 2 macht 300

    Beide gleich gut, aber wenn Unternehmen Nr. 2 die Rendite durchhält, wäre mein Return wg. Zinsezinseffekt langfristig eindeutig höher. Unternehmen Nr. 1 riecht außerdem nach kapitalintesivem Geschäft, vermutlich ein Zykliker mit allen entsprechenden Nachteilen. Durch die Kumulierung der 3 Kennzahlen wird der unterschiedliche Charakter völlig verwischt. Ich würde so etwas wie Nr. 1 nur als Turnaround kaufen und sonst immer Nr. 2 bevorzugen. Hätte Unternehmen Nr. 2 übrigens 60% EQ, wäre es plötzlich doppelt so gut wie vorher (600 anstatt 300), obwohl man auch doppelt so viel dafür zahlen müßte, nämlich bei KBV=2 das doppelte Eigenkapital. Das erscheint mir unlogisch, denn mein Return verdoppelt sich ja nicht. Ich glaube, daß diese Formel in die Irre führt.

  6. #16
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    > Bei meinen Recherchen habe ich für Sartorius bei der Datenbank ein KBV von 3,3, bei der Aktien-Analyse von 3,24, bei Uwe Lang von 4,28 und bei Onvista von 1,29 gefunden.

    Bei Onvista muss man sehr vorsichtig sein. Manche Zahlen sind vollkommen falsch und irreführend, vor allem bei Unternehmen aus exotischeren Märkten, wie z.B. China. Aber auch alle anderen Anbieter sind nicht immer fehlerfrei. So gab es Anfang dieses Jahres bei einem von mir beobachteten US-Unternehmen einen Aktiensplit. Die etwa drei Monate vor dem Split liegende Zeit wurde in den Charts nicht korrekt umgerechnet, so daß es einmal einen extrem steilen Anstieg am Anfang dieser Zeit gibt und zum Tag des Splits einen extrem steilen Abfall. Dieser gravierende Fehler wurde von allen von mir konsultierten Anbietern übernommen (Onvista, bigcharts, yahoo, comdirect und einige andere).

    Dann können die Daten veraltet sein, weil zwischenzeitlich neue Geschäftsberichte herauskamen oder nicht der aktuelle Tageskurs verwendet wird.

    Und der Analyst kann Korrekturen beim ausgewiesenen Buchwert für notwendig halten, so dass es größere Unterschiede beim KBV geben kann. Diese Korrekturen sind jedoch sehr subjektiv und liegen im Ermessen des jeweiligen Analysten.

    Die Frage ist allerdings, ob man einen Unterschied von etwa ein bis zwei Zählern beim KBV für ausschlaggebend erachtet. Da die ganzen Geschäftzahlen doch eher Schätzungen sind als wirklich genaue Zahlen, sollte man meiner Ansicht nach nicht zu kritische Maßstäbe anlegen.

    Generell verlasse ich mich nur auf die originalen Geschäftsberichte, aber selbst die werden nicht selten viel später nochmals korrigiert.

    > vermutlich ein Zykliker mit allen entsprechenden Nachteilen

    Die Nicht-Zykliker sind also die Guten und die Zykliker die Bösen. Ist das nicht ein wenig paranoid? Ich würde mich aufgrund der von Botwinnik konstruierten Zahlen jedenfalls grundsätzlich für beide Unternehmen interessieren. Sie scheinen jedoch in vollkommen unterschiedlichen Branchen tätig zu sein.

    > Ich würde so etwas wie Nr. 1 nur als Turnaround kaufen und sonst immer Nr. 2 bevorzugen

    Eine gewagte Behauptung. Ich würde keines der beiden Unternehmen nur aufgrund dieser Werte zum Kauf in Erwägung ziehen oder auch nur schon an dieser Stelle behaupten, das eine dem anderen vorzuziehen. Mit solchen Generalisierungen bin ich schon gehörig daneben gelegen.

  7. #17
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    Paranoid? Buffett kauft nach eigenen Aussagen nix, "was Räder hat". Ist der auch paranoid, weil er keine Zykliker mag und nur Unternehmen mit hoher EKR kauft?

    PS: Die Zahlen sind nicht konstruiert, das sind reale Zahlen von zwei börsennotierten Unternehmen.

  8. #18
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    Diskutieren wir hier über Value-Analyse oder Buffetologie? Spielt es eine Rolle, ob deine vorgelegten Zahlen konstruiert oder real sind?

  9. #19
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    > "Diskutieren wir hier über Value-Analyse oder Buffetologie?

    1) Buffett ist der erfolgreichste Value-Anleger.

    2) Ich habe einen inhaltlich begründeten Beitrag zur Kennziffer von Sigip geschrieben, an den DU dich rangehängt hast. Offen gesagt, diskutiere ich gar nicht mit DIR. Nach deinen beiden unsachlichen Beiträgen gilt das um so mehr, zumal ich dich für einen nur mittelmäßigen Anleger ohne fundiertes Wissen halte. Und daß du an der Börse mal "gehörig daneben gelegen" hast, ist von dir in deinem vorletzten Beitrag ja schon erwähnt worden. Wundert mich nicht, ein typisches Symptom bei Leuten, die sich selbst maßlos überschätzen.

    3) Und jetzt geh mir wieder von der Pelle.

  10. #20
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    Hallo Botwinnik, hallo Ben,

    warum so heftig im Ton zwischen euch?

    QBen>>>>>>>>> Bei Onvista muss man sehr vorsichtig sein. Manche Zahlen sind vollkommen falsch und irreführend, vor allem bei Unternehmen aus exotischeren Märkten, wie z.B. China.<<<<<<<<

    Dem muss ich zustimmen. Ich habe das KBV mit den Zahlen aus dem 9-Monatsbericht nachgerechnet.
    Sartorius hat 18,72 Mio. Aktien, das Eigenkapital wird mit 157,9 Mio EUR. angegeben.
    Der Buchwert pro Aktie beträgt demnach 157,9:18,72= 8,43 EUR
    Aktuell notieren die Vorzüge bei 32,61 EUR.
    Das KBV ist dann 32,61:8,43= 3,87.
    Onvista weißt das KBV mit 1,29 aus und liegt damit völlig daneben.
    Das KBV liegt demnach aber ziemlich in der Mitte von der Datenbank mit 3,3 und Uwe Lang mit 4,28.

    Q>>>>>>>>>botwinnik Da mach ich doch mal gleich einen Test:

    1. EQ = 30% EKR = 10% KBV = 1 macht 300
    2. EQ = 30% EKR = 20% KBV = 2 macht 300

    Beide gleich gut, aber wenn Unternehmen Nr. 2 die Rendite durchhält, wäre mein Return wg. Zinsezinseffekt langfristig eindeutig höher. Unternehmen Nr. 1 riecht außerdem nach kapitalintesivem Geschäft, vermutlich ein Zykliker mit allen entsprechenden Nachteilen. Durch die Kumulierung der 3 Kennzahlen wird der unterschiedliche Charakter völlig verwischt. Ich würde so etwas wie Nr. 1 nur als Turnaround kaufen und sonst immer Nr. 2 bevorzugen. Hätte Unternehmen Nr. 2 übrigens 60% EQ, wäre es plötzlich doppelt so gut wie vorher (600 anstatt 300), obwohl man auch doppelt so viel dafür zahlen müßte, nämlich bei KBV=2 das doppelte Eigenkapital. Das erscheint mir unlogisch, denn mein Return verdoppelt sich ja nicht. Ich glaube, daß diese Formel in die Irre führt<<<<<<<<<<

    Warum befrachtest du das EIV mit Anforderungen, die dieses nicht leisten soll.
    Das EIV soll mir nur sagen, ob die Aktie teuer oder billig ist und wird nur eine Zahl unter vielen sein. Die Zahl ist einfach zu berechnen und deshalb praktikabel. Wir sind nach wie vor davon überzeugt, damit unsere Analysen optimieren zu können.

    Gruß
    Sigip

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