Zinsniveau - Inflation- Aktienpreise

[dak429]

Zusammenhang zwischen Anleihenrendite *und Aktien Gewinn Rendite:

Bisher bin einfach davon ausgegangen, dass steigende Anleihenzinse fallende Aktienkurse bedeuten, da der Diskontierungzins steigt und damit die Aktiengewinne höher diskontiert werden und somit weniger wert werden. Inzwischen habe ich da so meine Zweifel.


Man kann vernüftigerweise davon ausgehen, dass Aktien Investitionen in Konkurrenz mit Anleihen stehen, da die Masse der Anleger immer auf der Suche nach den günstigsten Investitionen ist.

Beispiel Anleihen:

Marktzins 5%
Anleihecoupon 1€
AnleihePreis: 1/0,05 = 20€

Zinsniveau steigt, Anleihenpreise fallen.

Marktzins 10%
Anleihecoupon 1€
AnleihePreis: 1/0,10 = 10 €


Nun zu Aktien, zuvor aber, warum steigen Zinssätze bei Anleihen (gleiches Risiko)?
Weil die Inflationrate steigt, oder gestiegen ist, oder man erwartet dass sie steigt.

Interessant ist, dass bei den Einschätzungen zur Auswirkung der Inflation auf die Aktienpreise sich im Laufe der Zeit verschiedene Modelle entwickelt haben. In den 50er , 60er Jahren war wohl eher die Meinung verbreitet, dass Aktien einen guten Inflationsschutz darstellen - bis heute sagt man dies auch von Immobilien.

Dafür gab es auch gute Gründe. Aktien sind Anteile an Firmen, und wenn die Aktienpreise hauptsächlich das Firmenvermögen widerspiegeln, so sollte dieses durch steigende Inflation nicht beeinflusst werden. Selbst wenn der Aktienpreis eher die Ertragskraft des Unternehmens widerspiegelt, sollte diese mit der Inflation steigen, denn die Unternehmen können mit der Inflation die Produktpreise anheben, was mehr Umsatz in Geldeinheiten bedeutet und bei gleichbleibender Marge höhere Gewinne.

Interessanterweise ist man in den 90er Jahren (oder schon früher?) davon wieder abgekommen. Die FED hat das sogenannte Fed Modell geboren, wobei Gewinnrenditen von Aktien mit den Anleiherenditen langlaufender Anleihen verglichen werden und der Aktienmarkt als hoch bewertet gilt, wenn die Gewinnrenditen der Aktien auf das Niveau der Anleiherendite fallen.

Noch zwei Annahmen dazu:
Anleihe- und Aktienrenditen stehen dabei in Konkurrenz, wovon man vernünftigerweise ausgehen kann.
Steigende Zinsen bedeutet steigende Inflation, oder anders gesagt der Realzins bleibt recht stabil.

Auf den ersten Blick scheint das Fed Modell einleuchtend, die Betrachtungsweise der 50er Jahre ist aber auch nicht ganz von der Hand zu weisen. Wie passt das zusammen?

Wenn man vom häufigsten Fall einer Aktienbewertung, dem Ertragswert (ähnlich auch Diskontierter Free Cash Flow etc.) ausgeht sieht die Sache so aus:


Ertragswert = FCF / (Z - W); FCF = Free Cash Flow ;Z = Diskontierungszins = Kapitalkosten , W= "ewige" Wachstumsrate


* Nichtwachsendes Unternehmen Fed Modell: *

1. Fall
Marktzins = Diskontsatz = 5% (Riskozuschlag nicht berücksichtigt, daher gleich ! )
Gewinn oder besser FreeCashFlow = 1€
Preis: 1/0,05 = 20€

2. Fall
Marktzins = Diskontsatz = 10%
Anleihecoupon 1€
Preis: 1/0,10 = 10 €

Wenn man aber ein Unternehmen hat das ewig die gleiche Stückzahl produziert und immer den gleichen Gewinn erwirtschaftet - auch bei Inflation - stimmt da etwas nicht, entweder das Unternehmen wird immer ineffizienter oder hat keine Preismacht um die Produktpreise der Inflation anzugleichen.
Bei einem guten Unternehmen müsste man eher von einem Gewinnwachstum gleich der Inflationsrate ausgehen, also

1. Z= 5%, W=2% = Inflationsrate
Preis = 1€ / (5% - 2%) = 33€

2. Z = 10%, W =7% = Inflationsrate
Preis = 1€ / (10% - 7%) = 33€

Beziehungsweise man rechnet mit dem Realzins , dieser ist in den Beispielen immer = 3%.
Dadurch wird der Ertargswert eines Unternehmens unabhängig vom aktuellen Zinsniveau, welches in Hochzinsphasen eben durch hohe Inflationsraten hervorgerufen ist, und wird nur vom Realzins abhängig, also 1/Realzins 1/3% = 33 , was llerdings zu recht hohen Multipels führt.

Für ewig langsam wachsende Unternehmen funktioniert es ähnlich, man nimmt den Realzins 3% - diesen Wert sollte man aber genauer abschätzen habe ich hier nur grob so angenommen, da er das Ergebnis stark beeinflusst, und subtrahiert dann die ewige Wachstumsrate z.B. 1% und kommt dann schon auf Preise (oder FCF Multiple) von 50 was doch sehr hoch erscheint.

Es sollte aber theoretisch doch so sein, dass man bei einem KGV von ca. 40 und einer Firma die ein Mengenmäßiges (Produktstückzahl) Wachstum von 1% über sehr lange Zeit, z.B. > 30 Jahre, hat, und die Produktpreise der Inflation anpassen kann, noch eine Realrendite von 3% per anno einfährt- bei einem Kaufpreis von 40 (KGV)

KGV 40 und nicht 50 deshalb:
0,80 * ausgewiesener Gewinn sei = Free Cash Flow (an die Aktionäre verteilbares Geld)
0,80 / (3% - 1%) = 40
gilt es im Einzelfall immer neu abzuschätzen.


Fazit:
entsprechende Unternehmen mit Preismacht (bei Inflation) sind immer recht hohe Multiples wert *unabhängig* vom aktuellen Zinsniveau, und fallende Kurse durch steigende Zinsen bieten gute Gelegenheiten.

und Aktien sind tendenziell eher zu niedrig bewertet, oder ?

zur Diskussion ....


P.S: hat jemand die JahreGewinne der ZwackUnicum über einen längeren Zeitraum > 7,8 Jahre in HUF ?
scheinen mir ideal zur Überprüfung:
- hohe Inflation in Ungarn 6 - 8% per anno
- Zwack sollte genug Preismacht / MArkenmacht besitzen um die Preise entsprechend anzupassen
- recht überschauliches Unternehmen

Gruß

dak

[andreasl33]

Was Du schreibst ist korrekt, wenn man Steuern außer acht läßt. In der Realität würde das Unternehmen aber die Preise erhöhen, könnte seine Abschreibungen auf das Anlagevermögen aber nicht erhöhen. Diese erhöhen sich erst, wenn Ersatzinvestitionen getätigt werden (die dann durch die Inflation verteuert wurden). Dadurch wird der Gewinn zu hoch ausgewiesen und damit auch zu hoch versteuert. Daher werden die FCFs von anlagenintensiven Unternehmen in inflationären Phasen stark belastet.
Jetzt könnte man einwenden, daß der Staat die sprudelnden Steuereinnahmen wieder in irgendeiner Form in die Wirtschaft zurück fließen läßt. Aber das muß nicht an die Unternehmen zurückfließen, die die überhöhte Steuer bezahlt haben, sondern kann z. B. auch in Sozialprogramme münden.
Davon abgesehen, leidet das Wirtschaftswachstum unter Inflation, weil viel weniger Kredite aufgenommen werden können. Dazu ein Beispiel: Jemand verdient 50.000 EUR/Jahr netto und möchte ein Haus bauen. Er kann sich vielleicht 20.000 EUR/Jahr maximal an Zins und Tilgung leisten. Wenn die Inflation gering ist, zahlt er vielleicht 5% Zins + 1% Tilgung. Somit könnte er einen Kredit von 333.000 EUR aufnehmen. In inflationären Zeiten, bei sagen wir 10% Zins + 1% Tilgung, kann er nur 180.000 EUR Kredit aufnehmen, um zur selben Belastung zu kommen. Er könnte natürlich versuchen, seinen Kreditsachbearbeiter zu überzeugen, daß er aufgrund der Inflation 5% Lohnsteigerung p. a. über die kommenden 10 Jahre erwarten kann. Auch sein Haus würde um 5% p. a. wertvoller. Die Bank könnte daher in den ersten Jahren eine negative Tilgungsrate und dann - in dem Maße wie sein Gehalt inflationsbedingt steigt - sukzessive immer höhere positive Tilgungsraten bekommen, so daß er trotzdem einen 333.000 EUR Kredit bedienen kann. Aber welche Bank würde sich schon darauf einlassen? Dasselbe gilt natürlich analog, wenn Unternehmen Kredite aufnehmen wollen: Die FCFs sind durch die hohe Steuer belastet, die Ersatzinvestition ist erheblich teurer geworden, die Bank vergibt den Kredit aber nur auf der Basis der aktuellen Gewinne und berücksichtigt keine zukünftige inflationsbedingte Gewinnsteigerung.
Dadurch verringert sich die Dividendenzahlungsfähigkeit der Unternehmen. Durch die weiter in die Zukunft verschobenen Dividenden, werden diese bei der Unternehmensbewertung stärker abgezinst. Auch das Risiko für die Anleger erhöht sich, weil der Cashrückfluß für ihre Aktieninvestition weiter in der Zukunft liegt.

Andreas

[prince of persia]

Interessante Diskussion.

@ Dak 429

Gewinne je Aktie von Zwack, bei gleich bleibender Aktienanzahl:

1998: 1.052
1999: 1.158
2000: 1.116
2001: 1.014
2002: 1.109
2003: 1.073
2004: 1.202
2005: 1.209 (vor Einmalerträgen)

2006e laut Planung: 1.218, ist aber mehr drin; guter Start ins neue Geschäftsjahr mit teils zweistelligen Umsatzzuwächsen (im Juni z.B.).

Der Grund, warum die Erträge nicht mit der Inflation Schritt halten konnten, ist folgender: Durch die Senkung der Importzölle infolge des EU-Beitritts Ungarns, sind die Preise für Spirituosen in den Keller gegangen, also markante Deflation. Dass Zwack seine Erträge aufrecht erhalten konnte bzw. die Preise nicht gesenkt hat, ist in diesem Zusammenhang schon eine Leistung, die u. a. auch mit einem deutlich höherem Marketingbudget erkauft werden musste.

Ich denke das schlimmste davon ist jetzt verdaut und es kann wieder allmählich aufwärts gehen. Dabei gibt es aber leider immer noch das Problem, dass die Preise bei Unicum nicht mit der Inflation Schritt halten können. Der Grund ist jetzt einfach der, dass die Preise von Unicum und Co., absolut und v.a. relativ betrachtet, zu hoch sind. Jetzt hat Zwack eine viel geringere „Verhandlungsmacht“ ggü. seinen Kunden und muss sich hüten, diese nicht zu vergraulen, und zwar direkt in die Arme der Konkurrenz. Das hätte natürlich anders ausgesehen, wenn die Preise jetzt ähnlich niedrig wären, wie die der Konkurrenz. Die Zölle für alkoholische Produkte betrugen damals 40% - so kann man sich ungefähr ausmalen, wir stark die Preise auf breiter Front gesunken sind.

Davon abgesehen, muss man aber auch sehen, dass Zwack zuletzt wieder stärker in Wachstum investiert hat, u.a. in die USA-Expansion, weshalb die Erträge derzeit niedriger sind, als unter anderen Ambitionen, bzw. künftig wohl höher sein werden.

Ich messe Zwack übrigens mit gleichem Maß wie alle anderen Aktien: 9% Zins. Ich glaube zwar schon, dass man Zwack auch näherungsweise wie Anleihe mit steigendem Coupon und einem entsprechenden geringerem Zins bewerten könnte. Dazu kommt aber das Problem, dass Zwacks Wachstumsrate unter der Inflation liegt. Somit müsste man wieder einen Aufschlag auf den Zins berechnen, um den Werteverlust zu berücksichtigen. Dieser schlägt sich ja auch indirekt im Währungsrisiko wieder. Die im Vergleich zur EU um 2-3% höhere Inflation dürfte den Forint ggü. dem Euro theoretisch um eben diesen Prozentsatz pro Jahr belasten. Natürlich spielen hier noch andere Faktoren eine Rolle, aber wenn man die Inflation mit berücksichtigt, hat man doch zumindest auch das Währungsrisiko mit berücksichtigt.

Hm, jetzt überlege ich gerade, ob ich da etwas nicht durcheinander bringe. Kann ich das Inflationsrisiko und das Währungsrisiko zusammenfassen oder muss ich es getrennt betrachten und bewerten? Das Inflationsrisiko kommt ja dadurch zustande, dass der Gewinn in Forint weniger stark steigt als er sich in selbiger Währung durch Inflation entwertet. Um diesen Betrag müsste ich quasi zusätzlich abzinsen. Und die Währung in Forint müsste, andere Faktoren mal ausgeklammert, um die zusätzlich Inflation gegenüber der EU in Euro sinken. D.h. einmal sinkt der Wert des Gewinns in Forint und zusätzlich sinkt der Forint noch in Euro. Oh, dann muss ich das ja tatsächlich getrennt betrachten bzw. aufaddieren. Man könnte auch gleich nur das „reale“ anstatt das nominale Wachstum von Zwack als Wachstumsrate wählen und stattdessen im Zins nur das Währungsrisiko in Form des Inflationsaufschlag ggü. dem Euro berücksichtigen.

Die genannten Faktoren führen m.E. dazu, dass Zwack derzeit zwar durchaus noch etwas unterbewertet ist, aber auch nicht so deutlich wie es zuerst den Anschein hat. Dafür gibt es noch einen weiteren evidenten Grund: Die Quellensteuer! Als ausländische Anleger müssen wir die FCFs noch mit der Quellensteuer versehen, die gerade auf 20% steigen soll. So müsste man auch das KGV eigentlich anders berechnen. Bei einem Gewinn je Aktie von sagen wir 1.300 Forint in 06 und einer Dividende von 900 Forint, müsste ich noch die 180 Forint Quellensteuer vom Gewinn je Aktie abziehen, womit ich auf einen effektiven Gewinn je Aktie von 1.120 bzw. einem KGV von rund 10 entsprechend einer Gewinnrendite von 10% komme.

Fazit: Um jetzt noch signifikant unterbewertet zu sein, müssten die Gewinne stärker wachsen. Es sei denn, man will das Wertpapier wie eine Anleihe mit Risikoaufschlag, entsprechend einem etwas niedrigeren Zins als bei Aktien, bewerten. Dann könnte man z.B. real von 0-Wachstum ausgehen und mit 6% abzinsen (4% 10-jährige Bundesstaatsanleihe + 2% Aufschlag für das Währungsrisiko). Dann käme man auf ein faires KGV von 16,7, hat aber eben auch nur 6% Rendite.

PS. DAK 429, der Grund für die sehr hohen Multiples in Deinen Ausführungen zu den Szenarien bei Aktien liegt einfach daran, dass Du (wie Du zuerst schon selbst angemerkt hattest), keinen Risikoaufschlag gegenüber dem Anleihezins gewählt hattest. Bei 4% Risikoaufschlag z.B. zu dem Realzins von 3% aus Deinem Beispiel würde das faire Markt-KGV bei rund 14 liegen. Bei dem aktuellen Zinssatz der 10-jährigen Bundesanleihe von 4% (statt der 5% Marktzins) und 4% Risikoaufschlag, würde das faire KGV bei rund 17 liegen.

[dak429]

hallo zusammen,

erst mal danke für die Antworten und die Daten von Zwack.
muss ich mir noch in Ruhe anschauen. Das gute an diesem Forum ist, wenig los, aber dafür auch immer fundierte Beiträge und Antworten.

Gruß
dak

[dak429]

Hallo,

in Siegels "Stocks for the long run" gibt es ein Kapitel, "Inflation and stocks". Dort werden einige Aspekte zum Thema Zins - Anleihe - Aktie - Inflation angesprochen.
Fazit: Aktien sind über längere Sicht mäßig inflationsresitent, allemal besser als langlaufende Anleihen, aber die Inflation drückt auch hier die Preise, z.B. auch wegen dem unten beschriebenen Zusammenhang zwischen den Steuern in inflationären Zeiten und den ausgewiesenen Gewinnen.

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zu Zwack:

die Inflationsrate in Ungarn dürfte in den letzten 8 Jahren im Schnitt mind. 8% per anno betragen haben. Von daher ist es schon enttäuschend, dass Zwack dies in keinster Weise ausgleichen konnte. Auch wenn es immer irgendwelche Gründe dafür geben wird...
Interessant wird es jetzt noch den Zusammenhang zwischen dem Währungsrisiko und der Inflationsratendifferenz / Zinsdifferenz genauer anzuschauen.

Gruß,
dak