Management eines Unternehmens

[Xavier]

Charlie Munger ueber die "gefaehrlich" hohen Level von Executive Bezahlung (auf Englisch):

http://today.reuters.com/stocks....&rpc=66

[JuliaPapa]

Hallo, zusammen,

in der neuesten Ausgabe des Value Investor Insight gab es einen Artikel über den Versuch, die Bewertung des Managements systematisch durchzuführen. Ich habe ihn mal übersetzt, weil ich ihn interessant fand und er durchaus praktikable Ansätze liefert. Viel Spaß dabei.

Gruß,
JuliaPapa

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An der Spitze anfangen


Die Einschätzung der Qualität des Managements ist subjektiver als andere Aspekte der Aktienanalyse, aber nicht weniger wichtig. Hier ist der Vorschlag eines Analysten, den Analyseprozeß zielgerichteter zu gestalten.


Obwohl sie es nicht immer zugeben würden, haben die meisten Investoren ein Herz für erfolgreiche und ehrliche Unternehmensführer.
Das ist in erster Linie auf die maßgebliche Rolle, die ein starkes Management beim Wertzuwachs ihrer Anlagen spielt, zurückzuführen - der sicherste Weg in das Herz eines Anlegers - aber das zeigt auch den Respekt für den schwierigen Job, den Top-Manager haben. Bruce Berkowitz von Fairholme Fund sagt über die besten CEOs: "Das sind großartige Praktiker und Manager mit exzellentem Führungsstil - nicht gerade Qualitäten, für die Value-Investoren allgemein bekannt sind."
Andererseits stehen Anleger korrupten oder ungeeigneten Managern, die das Geld der Aktionäre verschleudern, und - das ist schon fast persönlich - Vertrauen mißbrauchen, feindselig gegenüber. „Anleger sehen sich einer Vielzahl von Risiken ausgesetzt, die darin begründet sind, wie wir unsere Analysen durchführen und unsere Anlageentscheidungen treffen“, sagt Thomas Russo von Gardner Russo & Gardner. „Aber das Risiko, das einen wirklich zurückwerfen kann - und das schwerer zu kontrollieren ist - ist das eines Managements, das die schönen Cash Flows mehr für seinen eigenen Nutzen einsetzt als für den Nutzen des Unternehmens. Ich denke, das ist das größte Risiko, dem Aktionäre ausgesetzt sind."
Eine Herausforderung bei diesem Risiko ist, daß die Aufgabe nicht einfach mit einer systematischen Analyse erledigt werden kann wie die Überprüfung einer Bilanz oder GuV-Rechnung. Wir sprechen über Menschen, nicht Zahlen, und daher sind die Urteile zwangsläufig subjektiver. Als Folge davon relativieren einige Value-Investoren eine Überprüfung des Managements, sowohl um eine zu große Begeisterung zu vermeiden, als auch weil sie unterstellen, daß sich letztlich jemand anders finden wird, wenn das gegenwärtige Management seinen Job nicht hinbekommt.
Renny Ponvert, CEO des jungen Researchunternehmens Management CV, versucht, dieselbe strukturierte Methode, die es etwa für die Qualität der Gewinne oder Wettbewerbsvorteile gibt, auf die Analyse der Qualität des Managements anzuwenden. Laut Ponvert, der bis vor kurzem dem Anbieter von Finanzdaten, CoreData Group, vorstand, kam ihm die Idee für Management CV nach seinen vielen Jahren in der Überprüfung von Akquisitionen. "Unsere finanziellen und rechtlichen Überprüfungen waren gut strukturiert, aber die Bewertung von Vorständen erfolgte auf Basis eines Abendessens und Power Point-Präsentationen", sagt er. "Ich habe immer gedacht, daß es da einen besseren Weg geben muß."
Berücksichtigt man, daß die Performance der Vergangenheit oft ein Indikator für die zukünftige Entwicklung sein kann, überrascht es nicht, daß die Analysen von Management CV mit den Zahlen beginnen. Die vergangene Leistung von Vorständen gelisteter Gesellschaften werden auf der Basis von neun Faktoren - die offensichtlichen wie Umsatzwachstum, Margen und Kapitalrenditen - eingeordnet, aber stets im Vergleich zu Unternehmen aus derselben Branche. "Manager nehmen für sich immer großen Genius und Erfolg in Anspruch, auch wenn sie in erster Linie zur richtigen Zeit am richtigen Platz waren", sagt Ponvert. "Wir rücken das wieder gerade."
Die qualitative Analyse beginnt Ponvert mit dem Studium der Faktoren, die für den Führungserfolg entscheidend sind. Dabei nutzt er Einblicke von Forschern wie Boris Groysberg und Lucien Bebchuk aus Harvard, Geoffrey Tate aus Wharton und Alison Mackey von der University of California. Zwar arbeitet sein Team eine 21 Punkte umfassende Checkliste für jeden Vorstand ab, aber der Fokus der qualitativen Analyse liegt auf drei Bereichen: grundlegende persönliche Fähigkeiten, Struktur der Vergütung und Klarheit bei der Kapitalallokation.
Untersuchungen haben durchweg gezeigt, daß sich insbesondere dann Erfolg einstellt, wenn die operativen Fähigkeiten und Erfahrungen der Vorstände am besten zu den Herausforderungen der Gesellschaft passen, die er oder sie führt. Obwohl das scheinbar offensichtlich ist, gibt es reichlich Beispiele, wo eine Finanzperson ein schnell wachsendes Unternehmen führt oder ein Verkäufer und Marketingexperte zum Vorstand einer reifen Gesellschaft ernannt wird. Ponvert wundert sich etwa über den neu ernannten Vorstandschef des Sicherheitssoftware-Herstellers McAfee, David DeWalt: "Er ist ein Verkäufer und Marketingbursche, der aggressiv investiert, um zu expandieren, während die Branche entwickelt ist und sich in Richtung Margenwettbewerb bewegt. Es könnte sein, daß seine Fähigkeiten nicht zu dieser langfristigen Ausrichtung passen."
Achtung auch vor dem Superstar, der von außen kommt, um Probleme zu lösen (erinnern Sie sich an Robert Nardelli von Home Depot?), sagt Ponvert: "Studien belegen im Durchschnitt eine deutlich bessere langfristige Performance für Aktionäre, wenn ein Vorstandschef aus der gleichen Branche und sogar aus dem eigenen Unternehmen kommt."
Wie Vorstände bezahlt werden, kann erheblichen Aufschluß darüber geben, wo ihr Fokus liegt und wie sie wahrscheinlich abschneiden werden. Management CV legt besonderen Wert auf die Grundlagen, etwa die Entwicklung der Vorstandsgehälter im Vergleich zu den Erträgen der Aktionäre, das Verhältnis zwischen Bar- und Sachbezügen, die Sinnhaftigkeit der Maßstäbe für die variable Bezahlung und wie gut der Vorstandsvorsitzende im Vergleich zum restlichen Top-Management bezahlt wird. Die erfolgsabhängige Bezahlung sollte mindestens dreimal so hoch sein wie das Grundgehalt, sagt Ponvert, dazu sollten Bonuszahlungen oder Aktienoptionen eher auf präzisen operativen Werten wie dem Cash-Flow statt auf unkontrollierbaren oder irrelevanten Faktoren wie dem Aktienkurs oder der Dauer des Beschäftigungsverhältnisses basieren. Alarmzeichen für die zukünftige Entwicklung des Aktienkurses können u.a. sein: Wenn die Bezahlung der fünf obersten Vorstände 3 % des Gewinns vor Zinsen und Steuern (EBIT) übersteigt oder aber wenn das Gehalt des Vorstandschefs mehr als dreimal so hoch ist wie das anderer Top-Führungskräfte. "Nochmal, wir mißtrauen 'berühmten Persönlichkeiten'", sagt Ponvert.
Ein weiterer Anlaß zur Sorge sind geänderte Prioritäten. Als negatives Beispiel nennt Ponvert das Management der Softwarefirma Parametric Technology, weil es regelmäßig seine Benchmark und seine strategischen Ziele ändert und es auf diese Art unmöglich macht, die Erfolge mit den ausgegebenen Zielen zu vergleichen. "Das ist, als wenn man die Karten jedes Mal neu mischt, wenn einem das Blatt nicht gefällt", sagt er.
Schließlich legt Management CV besonderen Wert darauf, wie gut der Vorstand die Strategie des Unternehmens zur Kapitalallokation festgelegt und erläutert hat. Das Fehlen einer solchen Strategie - oder deren Nichtbefolgung - erhöht die Wahrscheinlichkeit, daß das Kapital der Aktionäre suboptimal oder überraschend investiert werde, sagt Ponvert, und das erhöhe das Risiko deutlich.
Ein rigoroser analytischer Ansatz - der im Fall von Management CV zu detaillierten individuellen Berichten und Ranglisten führt, von denen Ponvert hofft, sie "werden für die Analyse von Managern das sein, was Value Line früher für die Finanzanalyse war" - kann natürlich nicht davor schützen, auf das falsche Pferd zu setzen. Aber der Erfolg rechtfertigt wahrscheinlich den Versuch. Boykin Curry von Eagle Capital brachte die Bedeutung des Managements für die Investoren in der April-Ausgabe von Value Investor Insight auf den Punkt: "Wenn man die Aktie eines Unternehmens zehn Jahre hält, wird das Management Tausende von Entscheidungen treffen, die man nicht vorhersagen kann, von denen man noch nicht einmal etwas weiß, und die in der Summe die Gewinne steigen oder fallen lassen. Ich rede nicht nur über große Umstrukturierungen oder die Einführung eines neuen Produktes, sondern ob man diese oder jene Werbeagentur wählt. Soll diese Person oder jene das Finanzressort führen? Diese Dinge können sich langfristig zum Unterschied zwischen Staples und Office Depot auswachsen.“

[JuliaPapa]

Und hier geht's weiter:

Das Researchunternehmen Management CV überprüft die Qualität von Vorstandsvorsitzenden anhand einer detaillierten quantitativen und qualitativen Checkliste der Punkte, die sie als die verläßlichsten Erfolgsindikatoren betrachtet. Hier sind zwei kurze Zusammenfassungen zweier kürzlich beurteilter CEOs, für die die Analysten zu unterschiedlichen Ergebnissen kamen.

Unternehmen: Red Hat
Urteil: Daumen nach oben
Name: Jim Whitehurst
CEO seit: Januar 2008
Ergebnisse der Untersuchen von Management CV:
• Whitehurst hat sich als Vorstand bei Delta Airlines (zuletzt als COO) einen sehr guten Ruf erworben, und seine Initiativen zur Verbesserung des Kundenservice wurden in der ganzen Branche begrüßt.
• Whitehursts große Fähigkeiten liegen im operativen Geschäft, mit nachgewiesenen Fähigkeiten, große und komplexe Kundenservice- und Kundensupport -Systeme zu entwickeln und umzusetzen - das paßt in den kommenden Jahren sehr gut zu Red Hat.
• Unternehmenssoftware ist ein zunehmend globales Geschäft, von daher kommt ihm seine internationale Erfahrung als Schüler und bei der Boston Consulting Group entgegen.
• Das Management-Team, das Whitehurst übernommen hat, ist stark und hat schon einige Zeit bei Red Hat zusammengearbeitet, ein großes Plus.
• Negative Punkte: Die Vergütung des CEO ist stark angestiegen und steht damit im Gegensatz zu den erzielten Erträgen für die Aktionäre. Whitehurst hat seine bisherigen Erfahrungen in einer völlig anderen Branche gesammelt (Fluglinien) und er ist einer der jüngsten CEOs, die wir beobachten (40).

Unternehmen: Fair Isaac
Urteil: Daumen nach unten
Name: Mark Greene
CEO seit: Februar 2007
Ergebnisse der Untersuchen von Management CV:
• Die Gesellschaft hat sich schlechter entwickelt als ihre Peergroup und sieht sich in ihrem Hauptgeschäft - Analysen von Konsumentenkrediten und Ratings für Kreditgeber - nun einem rauhen Branchenklima gegenüber.
• Greenes Erfahrung bei IBM und seine Hauptfähigkeiten (Strategie und Geschäftsentwicklung) passen nicht recht zu den aktuellen Anforderungen an Verkäufe und Einsparungen. Wir können noch nicht erkennen, daß man rasch auf die schlechten operativen Ergebnisse reagiert.
• Greene und sein Team werden angemessen bezahlt, vielleicht sogar moderat, wenn man die operativen Herausforderungen anschaut.
• Die Bedingungen für Greenes Bonuszahlungen sind nicht klar definiert und wurden regelmäßig geändert. Sich ändernde Bonusprogramme können das Verhalten des Managements von Jahr zu Jahr ebenfalls verändern, was in ständig wechselnden Taktiken zum Ausdruck kommt.
• Das Management besitzt praktisch keine Aktien, es konnte sein, daß sie mehr wie bevollmächtige Manager als wie Eigentümer handeln.
• Eine Vereinbarung mit dem aktiven Aktionär Sandell Management stellt eine mögliche Grenze für Greenes Versuche dar, die operativen Ergebnisse zu verbessern. Vielleicht kein unwillkommener Gedanke.

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Was Spitzenmanager sagen und wie sie es sagen, erlaubt einen wichtigen Einblick darauf, wie eng ihre Interessen an denen der Aktionäre ausgerichtet sind. Der ehrliche und offene Umgang mit den Interessen und Sorgen der Aktionäre - anstatt einfach nur die neuesten unverfänglichen und nichtssagenden PR-Parolen nachzuplappern - ist ein wichtiger Indikator, daß das Management im Interesse der Aktionäre handelt.
Insgesamt sind die Resultate der jährlichen Untersuchung der Aufrichtigkeit von Vorständen durch das Researchunternehmen Rittenhouse Rankings Inc.'s ein wenig erschreckend. Rittenhouse untersucht Geschäftsberichte großer Unternehmen und bewertet sie nach unterschiedlichen Kriterien, die entweder Aufrichtigkeit oder sog. „Nebel“ anzeigen. Eine klare Darstellung der Kapitalallokation zum Beispiel bringt Punkte für die Aufrichtigkeit, während Übertreibungen oder ein überladener Jargon als „Nebel “ gewertet werden.
Die schlechte Nachricht aus der 2007er Untersuchung lautet, daß neu ernannte Vorstandschefs - entweder 2005 oder 2006 ins Amt gekommen - beim Thema Aufrichtigkeit sehr schlecht aussahen, sehr zurückhaltend bei positiven Attributen wie Darstellung und Rechenschaft über Strategien waren, dagegen aber viele verwirrende und irreführende Informationen anboten. Wenn neue CEOs nicht aufrichtig sein können, wie muß es dann erst aussehen, wenn sie nicht mehr ihren Vorgängern die Schuld geben können.
Wenn die Maxime, daß sich in harten Zeiten der wahre Charakter zeigt, immer noch gilt, dann ist jetzt der richtige Zeitpunkt, um bei Äußerungen des Managements besonders aufmerksam zu sein. Wenn wir noch eine Erklärung wie die von Royal Bank of Scotland-Chef Tom McKillop lesen, in der er gigantische Abschreibungen und den Bedarf, 24 Milliarden Dollar an neuem Kapital aufzunehmen, bekanntgab, wird uns schlecht: „Derzeit durchlebt die Finanzbranche eine schwere Zeit, und dies hat uns vor besondere Herausforderungen gestellt.“
Glauben Sie das? Könnten die besonderen Herausforderungen etwas mit den giftigen Finanzprodukten zu tun haben, die Sie irrtümlicherweise in Ihre Bilanz genommen haben und die Sie jetzt dazu zwingen, die Anteile der Aktionäre massiv zu verwässern? Warum ist das passiert und was unternehmen Sie, um sicherzustellen, das so etwas nie wieder vorkommen wird? Als die Zeiten gut waren, müssen wir die Mitteilung übersehen haben, in der es hieß: „Dies ist eine wunderbare Zeit für die Finanzbranche, die uns Gelegenheiten eröffnet, schnell und in großen Summen Geld zu verdienen, ohne groß auf die Bonität zu achten oder darauf, was wir tatsächlich besitzen.“
Es gibt viele CEOs mit einem klaren Verständnis dafür, was Aktionäre in guten wie in schlechten Zeiten möchten und wissen müssen. Wir hoffen aufrichtig, daß es sich bei ihnen nicht um eine aussterbende Rasse handelt. Da wir gerade von Aufrichtigkeit sprechen: Wir mußten über die Reaktion von Allied Capital auf die Veröffentlichung von David Einhorns herausragendem Buch „Fooling Some of the People All of the Time” grinsen, in dem er detailliert über eine todlangweilige Litanei schlechter Kredite, überhöhter Blianzansätze und falscher Bilanzierungen der Gesellschaft berichtet und Leerverkäufer attackiert. In der Stellungnahme schrieb das Unternehmen: „Trotz Mr. Einhorns unbarmherziger Angriffe ist kein unabhängiger Dritter zum dem Schluß kommen daß seine Darstellung von Allied Capital angemessen ist.“ Zum eigentlichen Inhalt von Einhorns Kritik gab es bisher noch kein Wort.

[prince of persia]

Hallo JuliaPapa,

vielen Dank für das Einstellen des Artikels.

Das Management - für mich auch ein absolutes K.O.-Kriterium. Ich gehe übrigens sehr ähnlich vor. Neben dem Können, den Leistungen, der Einstellung zum Unternehmen und den Charaktereigenschaften, die sich neben den harten Fakten v.a. in den vielen Handlungen/Maßnahmen und Äußerungen finden (siehe Geschäftsberichte, Pressemitteilungen, Interviews, Conference-Calls etc.), lege ich sehr viel Wert auf eine konsequente Shareholder-Valuepolitik und schaue mir auch die Vergütung des Managements an.

Grüße
PoP