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Thema: Discount rate

  1. #1
    Valueist
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    Hallo,

    habe in den Artikeln rumgestöbert, aber nix zu dem Thema gefunden.

    Für die Berechnung des 1. Signals (innere Wert nach dem diskontierten NCF) setzt Volker (wie in seinem Buch beschrieben) "einfach" das prognostizierte Wachstum des NCF ein und die Rendite 30jähriger US-Anleihen als discount rate. Bei T.Vick (Seiten 137 ff) findet man verschiedene Vorschläge für die zu nutzende discount rate, u.a. auch die vonb Volker. Aber Vick weißt noch darauf hin (S. 141), dass die gewählte discount rate die Wachstumrate des NCFs übertreffen soll:

    "Whichever of the four methods you choose, make sure that you choose a discount rate that *exceeds* the company's growth rate."

    Andernfalls würden bedeutungslose Berechnungen herauskommen. Er schlägt daher bei Unternehmen mit hoher Wachstumsrate vor, die discount rate mindestens so groß wie die Wachstumsrate zu nehmen. Bei vielen Techno-Unternehmen liegt die Wachstumsrate immer noch über der derzeitigen Rendite 30jähriger Anleihen, dieses Problem tritt also recht häufig auf. Bei meinen Berechnungen sind daher auch sehr unterschiedliche Ergebnisse herausgekommen, je nach dem, ob ich es wie Volker rechne, oder wie Vick. Bei letzterem sind die inneren Werte teilweise viel niedriger.

    Egal welche discount rate man für den Wert eines Unternehmens nimmt, man muss das ganze erneut entscheiden, wenn man den jetzigen "wahren" Aktienkurs berechnet. Nimmt man da lieber die Rendite 30jähriger Bonds, oder wieder den zuvor verwendeten Wert für die discount rate.

    Noch was: ich habe sehr wohl gelesen, dass z.B. Buffett für die discount rate einfach die Rendite 30jähriger Anleihen nimmt und fertig. Aber er interessiert sich in der Regel nicht für stark wachsende Techno-Unternehmen und für McDonalds & Co mag das so ganz angebracht sein. Nehme ich z.B. Microsoft, da komme ich auf "riesige" Unterschiede, je nach dem welchen Wert ich für die discount rate nehme. Obige Frage stellt sich also vor allem für stark wachsende Unternehmen. oder wie seht ihr das?

    Viele Grüße,
    Jörg.

  2. #2
    Valueist
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    Hallo Jörg!

    Dass es bei Diskontierungszinsen größer oder nahe der Wachtumsrate zu unsinnigen Bewertungen kommt liegt an der Berechnung der ewigen Rente.

    ewige Rente = (NCF11 / (Dis - w11)) * d^10

    NCF11 = prognostiziertes NCF im 11. Jahr
    Dis = Diskontierungszins
    w11 = Wachstumsrate ab dem 11. Jahr
    d^10 = wird noch mit dem Diskontfaktor des 10. Jahres diskontiert

    Wichtig ist hier (Dis - w11). Je näher Dis an w11 desto näher ist der Nenner an Null, die ewige Rente tendiert gegen unendlich.
    Ab dem 11. Jahr wird ein ewig weiterfließender Geldfluss angenommen. Dieser wir mit Steigerungsrate sogar als noch ewig wachsend angenommen. Bei stark wachsenden Unternehmen ist das alles andere als realistisch. Über 10 Jahre eine gute Wachstumsrate ist schon eine außergewöhnliche Sache. Insofern haben wir uns hier für den sicheren Weg entschlossen und rechnen ab dem 11. Jahr ohne weitere Wachstumsraten. w11=0.

    Buffett verzichtet im Gegensatz zu anderen, wie z.B. beim Bewertungsmodell von www.performaxx.de auf einen Risikoaufschlag zum Diskontzins. (Das heißt, die Diskontierungsrate wird höher, der berechnete Wert geringer.) Der Grund liegt darin, dass er ohnehin nur sehr kontinuierlich wachsende Unternehmen mag. Nur da mache eine Prognose auf Jahre in die Zukunft Sinn. Insofern sollte man vor der ganzen Rechnerei mal auf die Stetigkeit der absoluten Gewinne oder Cash-Flows schauen. Ein paar solche Aspekte fließen in die Qualitätskriterien mit ein.

    Und noch ein Argument: Auf den Punkt scheint mir der Diskontzins nicht so ausschlaggebend. Denn wir beobachten und vergleichen die Bewertungen im langjährigen Vergleich. Absolut mögen sie bei unterschiedlichen Methoden differieren. Aussagen wie, "Im Vergleich ist die Sicherheitsmarge besonders groß/niedrig.", lassen sich auch so treffen.

  3. #3
    Valueist
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    Hallo Wolfgang,

    hab Dank für deine Antwort. Du hast natürlich Recht, Vick rechnet für die Bestimmung der ewigen Rente mit der Differenz von discount rate und Wachstumsrate, Volker dagegen nur noch mit der discount rate. Soweit für mich problemlos nachvollziehbar. Mir ist auch klar, dass das alles in Zahlenglauberei ausartet bei Unternehmen mit unstetigem Wachstum. Insofern ist die Rechnerei für Unternehmen der Old Economy nachvollziehbar.
    Aber ich muss noch mal erwähnen, dass es Vick um das Verhältnis von Wachstumsrate und Diskountrate ging (nicht um eine absolute Diskountrate) und das vor allem bei stark wachsenden Unternehmen. Die Frage kommt also nicht erst bei der Berechnung der ewigen Rente ins Spiel, sondern schon bei der Bestimmung *der Summe des disk. NCFs der ersten 10 Jahre (auch hie hat er - so habe ich ihn verstanden - *gefordert, dass die Diskountrate mind. so groß wie die Wachstumsrate sein soll).

    Ein kleines Beispiel: Bei EMC kommt man beim NCF 1991 auf ca. &#361 Mio. Nimmt man die Wachstumsrate von 1991-2001 von ca. 77% (bis 1991 lag sie bestimmt höher, sofern man sie berechnen konnte), kommt man auf einen inneren Wert von ca. &#361,2 Mill. (Diskountrate von 8%) und damit auf einen "fairen" Kurs von ca. &#36 1,5 je Aktie. 1991 wurde EMC zwischen &#360,1 und &#360.3 gehandelt, d.h. Signal 1 hätte das ganze Jahr über "kaufen" signalisiert. 1992 wurde EMC zwischen &#360,2 und &#360,8 gehandelt, d.h. hätte man sehr teuer EMC gekauft, wäre man teilweise ordentlich im Minus. Noch 1993 gab es teilweise Kurse von &#360,8. Wenn 1991 der Kurs mal während eines Tages gegen &#361 gegangen wäre und man auch noch da gekauft hätte, hätte man u.U. noch 2 Jahre später ein Minus. Woran liegt das? Nun, wir wissen heute, dass EMC noch 10 Jahre lange ein riesen NCF-Wachstum hinlegen konnte. Aber das haben wohl die wenigsten 1991 erwartet. Der Markt hat einfach geringere Wachstumsraten angenommen und man musste schon ein paar Jahre in Kauf nehmen, falls man Signal 1 ausgereizt hatte.

    Mir scheint die Anwendung von Signal 1 bei stark wachsenden Unternehmen wenig sinnvoll, auch wenn es schlussendlich doch richtige Ergebnisse liefern sollte (auch bei &#361,5 wäre im Nachhinein EMC 1991 ein Kauf gewesen!). Ich habe mal für mich die DCF-Formel *dahingehend abgeändert, dass sie die Markterwartungen besser abbildet und zwar so, dass man mit einer hohen Wachstumsrate startet, diese aber schrittweise einer geringen Wachstumsrate anpasst. Startet man z.B. mit einer Wachstumsrate von 77% und erwartet nach 10 Jahren nur noch 20%, so wird jedes Jahr die Wachstumsrate um -12,6% angepasst. Für das EMC Beispiel von 1991 ergibt das einen Wert von ca. &#36202 Mio und einen Kurs von &#360,25. Mir scheint dies plausibler, aber zugegeben, viel hängt von der Wahl des Wachstums nach 10 Jahren ab.

    Mich würde einfach mal interessieren, ob es sinnvoll ist, eine derartige Anpassung von Wachstumserwartungen vorzunehmen, oder ob ich hier die grundlegende Idee des Signals 1 missverstanden habe.

    Hier noch die aktuellen Werte 2001 für EMC:
    Rechnet man mit einem NCF-Wachstum von 34,8% kommt man auf einen inneren Kurs-Wert von &#36225 (pro Aktie). Erwartet man in 10 Jahren aber nur noch eine Wachstumsrate von 5% kommt man auf &#3661. Bei momentanten Kursen unter &#3620 also kein großer Unterschied. Erst wenn man in 10 Jahren überhaupt kein Wachstum mehr erwartet, kommt man auf &#3620.

    Gruß, Jörg.

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