Campari

[prince of persia]

Campari ist ein global aufgestellter Konzern mit den Produktbereichen Spirituosen, Weine und Soft Drinks. Campari hat etwa ein Dutzend Top-Marken im Portfolio - Marken, die entweder Marktführer in ihrem Bereich sind oder zu den führenden Marken gehören und/oder starke Wachstumsraten verzeichnen: Campari, Skyy Vodka, Cinzano, Aperol, Glen Grant, Cynar, Crodino, Ouzo etc.

Dass es sich um ein großes „Franchise“ handelt, bei dem Wettbewerbsvorteile eine Rolle spielen, zeigen bereits die Zahlen. Campari hat eine Ebit-Marge von 20% und ein RoIC von 25% (hoho). Das Geschäft wirft immer hohe Cashflows ab, Abschreibungen und Sachinvestitionen sind vernachlässigbar. Die Fundamentaldaten sind sehr solide.

Vom Management habe ich einen sehr guten Eindruck. So herrscht dort eine positive Unternehmenskultur, bei der die Mitarbeiter ernst genommen werden, und Campari zeigt ein hohes soziales Bewusstsein. Die Fluktuation ist so gering, dass sie kaum erhoben werden kann. Mir gefallen auch die operativen und strategischen Entscheidungen des Managements, die sehr gut durchdacht und rückblickend immer von Erfolg gekrönt waren. Vielleicht liegt das auch daran, dass es sich bei Campari quasi um ein Familienunternehmen handelt, was Kontinuität im Management und eine Fokussierung auf langfristige Ziele ermöglicht. Außerdem ist die Berichterstattung klar und transparent, kein Schnick-Schnack, kein Kauderwelsch oder Anzeichen von Bilanzpolitik und dergleichen.

Für das Gj 2008 wird ein Gewinn i.H.v. 46 Cent je Aktie geschätzt. Der freie Cashflow sollte auf absehbare Zeit höher liegen. Das liegt daran, dass Campari den Goodwill in der Bilanz nach italienischem Steuerrecht absetzen kann, während nach IFRS keine planmäßigen Abschreibungen mehr erfolgen. Das führt dazu, dass der Steueraufwand nach Handelsrecht zu niedrig ist. Campari muss deshalb einen (fiktiven) passiven latenten Steueraufwand buchen, der keinen wirtschaftlichen Aufwand darstellt. Angleichen werden sich der Steueraufwand nach Steuerrecht und Handelsrecht erst, wenn der Goodwill komplett abgeschrieben ist, was noch etliche Jahre dauert. Zudem halte ich es für unwahrscheinlich, dass sich der Effekt irgendwann umkehren wird und Campari dann in späteren Jahren einen Steuermehraufwand hat. Ausgehend von 46 Cent kann man den freien Cashflow auf 50 Cent je Aktie schätzen. Bei einem Kurs von 6,51 € ergibt sich daraus eine Multiple von nur 13 auf den FCF. Die Nettoverschuldung liegt bei 1 € je Aktie.

[prince of persia]

Hat sich keiner den Wert mal angeschaut bzw. eine Meinung dazu?

[thomtrader]

Ich finde das Campari auch interessant. Deiner Analyse habe ich nichts besonderes hinzuzufügen. Die Bewertung von Campari ist zwar moderat, aber die Gewinnbewertung vom Konkurrenten Zwack Unicum ist noch ein wenig moderater(und man kann meiner Meinung nach, noch günstiger in die Branche investieren als durch den Kauf von Zwack-Aktien). Sicherlich Campari ist innerhalb der Branche, im Gegensatz zu Zwack, sehr stark diversifiziert, und ist in den letzten Jahren auch stärker gewachsen als Zwack, und die Campari-Aktie, ist im Vergleich zur Zwack-Aktie deutlich liquider, und viele werden durch einen oder mehrere der drei Gründe bereit sein einen Bewertungsaufschlag der Campari-Aktie, im Vergleich zur Zwack-Aktie zu bezahlen, trotzdem bin ich der Meinung, obwohl der Aufschlag nur moderat ist, rechtfertigen die drei Gründe den Aufschlag nicht unbedingt.

Wenn man die vergangenen Gewinnwachstumsraten betrachtet und wenn man die zukünftigen prognostiziert, sollte man bei der Beurteilung der Aktien, auch immer die sehr unterschiedlichen Gewinnausschüttungsraten berücksichtigen.

Das in einen Land wie Italien, das ja nicht als Steuerparadies bekannt ist, diese Steuersparmöglichkeit mittels Goodwillabschreibungen exsitiert, wusste ich bisher noch nicht, und ich finde dieses Faktum sehr interessant. Als Wettbewerbsvorteil für ich dieses Faktum aber nicht bezeichnen, da mir generell keine großen, diversifizierten Markenartikel-Firmen bekannt sind, die ihren Sitz ihn Hochsteuerländern, wie z.B. Deutschland haben.


Gruß tt

[prince of persia]

Ich glaube, dass die führendes Spirituosenhersteller ein ziemlich gutes Geschäft machen. Sie haben einen hohen Free Cashflow und die Wettbewerbsvorteile - Marken/Vertriebsmacht/Skaleneffekte - werden ihnen hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital sichern. Hinzu kommen noch attraktive, organische Wachstumsraten, die durch Preismacht flankiert werden. Und der Markt konsolidiert, sodass der Cashflow dazu benutzt werden kann, denn Unternehmenswert extern zu steigern.

Bei Zwack Unicum gelten die gleichen Spielregeln, aber Zwack Unicum hat ein organisches Umsatzwachstum von 2%. Ich gehe davon aus, dass der FCF bei Zwack wie bei Campari künftig nicht niedriger sein werden als der Nettogewinn, und nehme jetzt das KGV. Demnach ist Zwack Unicum mit einem KGVe von 11 nicht mehr so stark unterbewertet wie es mal war. Campari hat dagegen ein organisches Umsatzwachstum von 8%, wächst also vier mal schneller. Gleichzeitig hat die Aktie - bereinigt um den genannten Steuereffekt - ein KGVe von 12. Die Verschuldung spielt dabei keine große Rolle. Wollte man die aber dennoch heranziehen, würden mir mindestens drei Sachen einfallen, mit denen ich den Vergleich kompensieren könnte: Währungsrisiko, hohe Inflation in Ungarn, sinkende Marktmacht bei Zwack. Das Unternehmensrisiko würde ich nicht unterschiedlich betrachten, somit bleibt als einzige Komponente das Wachstum, das einen deutlichen Aufschlag für Campari ggü. Zwack rechtfertigt.

@Wenn man die vergangenen Gewinnwachstumsraten betrachtet und wenn man die zukünftigen prognostiziert, sollte man bei der Beurteilung der Aktien, auch immer die sehr unterschiedlichen Gewinnausschüttungsraten berücksichtigen.

Das ist richtig. Dafür wächst Campari aber auch um 8% organisch und dafür muss es fast nicht investieren - im Hinblick auf Capex - weil die Aufwendungen dafür schon in der GuV stecken, somit der FCF entsprechend wächst, ohne Capex zu leisten. Auf der anderen Seite wird der Markt mit Sicherheit noch wieter konsolidieren und Campari wird eine aktive Rolle dabei spielen. Das ist zwar nicht renditemaximierend, aber m.E. vollkommen OK, sofern diese Bedingungen erfüllt sind: Die Übernahmeobjekte entsprechen der Kernkompetenz, sie sind an sich vielversprechend und der Kaufpreis ist nicht übermäßig hoch. Während die ersten beiden wohl nicht das Problem darstellen - es gibt noch sehr viele, auch lokale, interessante Marken - muss man bei der dritten Bedingung zumindestens Abstriche machen. Ich gehe konservativ davon aus, dass mit den Zukäufen gerade die Kapitalkosten (sagen wir 9%) verdient werden. Das hieße, wenn die Gewinne um 8% wachsen und sagen wir 75% des Gewinns in Zukäufe fließen, sich der innere Wert um 8% + 0,75 *9% = 15% pro Jahr erhöht. Dazu kommen dann noch 2% Dividendenrendite. Das macht dann 17% und das für ein sehr gutes Unternehmen mit hoher Sicherheitsmarge!

Es ist also zugegebenermaßen nicht so, dass die Gewinne zu 25% RoIC reinvestiert werden, aber die Investmentstory ist dennoch gut genug, um einen Kauf zu rechtfertigen. Und selbst wenn gar nichts investiert wird, ist ein Unternehmen mit hoher Kapitalrendite finanzwirtschaftlich im Vorteil (Wettbewerbsvorteile sind mal außen vor). Mir fällt dazu ein Beispiel von Buffett ein - zu renditestarken Unternehmen mit Preismacht. Nehmen wir ein Unternehmen, dessen RoIC bei 10% liegt, und die Kapitalkosten betragen ebenfalls 10%. EPS 1 Eur, Buchwert 10 €, keine Schulden und fairer Wert bzw. Kurs demnach ebenfalls 10 €. Das andere Unternehmen (Bei Buffett war das See's): EPS 1 €, Buchwert 4 €, RoIC demnach 25% und Kurs - sagen wir - vorsichtig ebenfalls 10 €. Wenn sich nun durch inflationäre Tendenzen Gewinn und IC verdoppeln, sollte sich der Kurs des ersten Unternehmens ebenfalls verdoppeln: EPS 2 €, Buchwert 20 €, RoIC weiter 10% und Kurs 20€. D.h. das auf jeden zusäztzlich investierten € auch 1 € Marktwert geschaffen wurde. Bei dem zweitem Unternehmen passiert folgendes: EPS 2 €, Buchwert 8 €, Kurs 20 €. Dafür mussten aber nur 4 € invesiert werden. D.h. dass auf jeden zusätzlich investierten € hier 2,5 € Wert geschaffen wurde! Daraus kann ich im Umkehrschluss schließen, dass die nicht investierten Beträge im Gegensatz zum anderen Unternehmen in Aktienrückkäufe, Dividenden und Zukäufe fließen konnten, was den Wert noch viel mehr erhöht hat.

D.h. jetzt aber nicht, dass Zwack Unicum besser als Campari ist, weil in Ungarn eine hohe Inflation herrscht. Zum einen senkt das den Wert des Forints gegenüber dem Euro. Zum anderen ist das reale Wachstum niedriger.

@Das in einen Land wie Italien, das ja nicht als Steuerparadies bekannt ist, diese Steuersparmöglichkeit mittels Goodwillabschreibungen exsitiert, wusste ich bisher noch nicht, und ich finde dieses Faktum sehr interessant. Als Wettbewerbsvorteil für ich dieses Faktum aber nicht bezeichnen, da mir generell keine großen, diversifizierten Markenartikel-Firmen bekannt sind, die ihren Sitz ihn Hochsteuerländern, wie z.B. Deutschland haben.

In Deutschland kannst du das ebenfalls absetzen. Der Goodwill wird als Wirtschaftsgut betrachtet und wurde beim HGB in der Vergangenheit meistens in Übereinstimmung damit abgeschrieben. Zu Unterschieden kommt es erst, seitdem der Goodwill nach IFRS oder auch USGAAP nicht mehr planmäßig abgeschrieben wird. Dann ist der Steueraufwand - gemessen an der Handelsbilanz - "zu niedrig" bzw. der ausgewiesene Gewinn höher als steuerbilanzielle Gewinn, so dass passive latente Steuern anfallen müssen.

[prince of persia]

In der letzten Ausgabe von Brand Eins war ein schöner Artikel, der auf die Wettbewerbsvorteile im Biergeschäft eingeht, das m.E. vergleichbar mit Spirituosen ist. Dabei geht es in dem Artikel eigentlich darum, wie man selbst als Winzling gegen die Großen erfolgreich sein kann. Aus gleichem Grund kann sich Zwack Unicum in einem liberalisierten ungarischen Markt gegen die Konkurrenz behaupten. Entweder ist die Marke so stark, dass sie gar nicht beworben werden muss, wie z.B. das Reissdorfer Kölsch. Oder aber es handelt sich um eine Marke, die auf Kostenführerschaft setzt, wie das Oettinger. Dann sind die niedrigen Marketinginvestitionen ein Muss für den Marketingmix und diesem Sinne sogar ein Wettbewerbsvorteil. In allen anderen Fällen sehe ich die Marketingmacht der Großen als klaren Wettbewerbsvorteil, da der informationsüberflutete Verbraucher anders nicht erreicht werden kann. Ich habe das für mich in den Bereich Skaleneffekte abgehakt. Campari gibt mit 18% vom Umsatz prozentual so viel wie kein anderes Unternehmen für "Marketing & Promotion" aus - ein riesiger Fixkostenblock, der nur bei entsprechender Ausbringungsmenge verdient werden kann.

Indes bewegt sich die Bewertung der Aktie nach meinen Schätzungen auf einem Niveau von 11 bis 12 hinsichtlich des EV/FCFs. Mir ist derzeit kein vergleichbares Unternehmen mit solch einer Bewertung bekannt. Nur Zwack kommt noch auf ein EV/FCF von 10.

http://www.brandeins.de/home/inhalt_...83742505358339

[thomtrader]

Daran glaubt auch Karl-Dietrich Weise, Gesamtverkaufsleiter und Prokurist der Badischen Staatsbrauerei Rothaus AG. Mehr noch: "Werbung ist ein schleichendes Gift", sagt er an einem verschneiten, sonnigen Wintertag in seinem Büro im Hochschwarzwald. "Erst findet man den Werbefilm, den man über sein Produkt anfertigen lässt, wunderbar. Man fühlt sich geschmeichelt, und alles läuft toll. Doch wenn dann der Punkt kommt, an dem man denkt: , Jetzt ist es eigentlich auch mal gut', dann traut man sich nicht mehr aufzuhören. Schließlich weiß man nie, was passiert, wenn man wieder auf Werbung verzichtet. Wer einmal mit Werbung anfängt, für den gibt es kein Zurück mehr."

[prince of persia]

Gut nachgeplappert, aber was ist deine Meinung?

Ich befürchte, dass die Badische Staatsbrauerei eher aus Verzweiflung spricht, weil sich die Investitionen in ihre Marke nicht auszahlen. Stell dir eine Maschine vor, mit der du ein Produkt herstellst. Das sind wiederkehrende Investitionen, die sich entweder auszahlen oder nicht.

Aus Wikipedia: "Als Gift bezeichnet man einen Stoff, der Lebewesen über ihre Stoffwechselvorgänge oder durch Berührung oder Eindringen in den Körper Schaden zufügen kann." Von Toxikologie kann bei starken Marken eher nicht die Rede sein.

Spirituosen und Konsumgüter sind sog. "Low-Involvement-Products". Der Konsument denkt nicht lange über einen Kauf nach. Er tritt mit dem Produkt das erste mal durch Werbung oder Promotions in Kontakt und greift dann beim Kauf zu, je nach dem, was ihm vom z.B. Handel präsentiert wird. So kommen die Erstkäufe i.d.R. zustande. Ein Außenseiter hat keine Chance, überhaupt wahrgenommen zu werden.

Oder Preissenkungen. Gift? Nicht wenn du einen Kostenvorteil hast. So hat z.B. Anheuser Busch auf die Marketingoffensive von SABMiller reagiert und damit signalisiert: Mit mir nicht! Entweder hast du einen Kostenvorteil. Dann ist es sinnvoll, dadurch Wettbewerbsvorteile aufzubauen - etwa in dem man sich mit einem besseren Service profiliert oder günstigere Preise anbietet oder eben in die Marken investiert. Und so kann man sich weitere Kostenvorteile aufbauen und die Eintrittsbarrieren schaffen. Gerade Marketingaufwendungen machen ein Geschäft skalierbar.

Ob Coca Cola, Procter & Gamble, Wrigley, Loreal oder Campari - sie alle sind ihren Konkurrenten meilenweit voraus, weil sie lange Zeit in ihre Marken investiert und sich so Wettbewerbsvorteile aufgebaut haben, über eine starke Stellung im Vertrieb, Kostenvorteile und Kaufpräferenzen/-loyalität bei den Verbrauchern.

[thomtrader]

Da oft nur die Menge einem Stoff zu einem Gift macht, finde ich die Bezeichnung Gift für Werbung schon irgendwie passend. Die Bezeichung "Droge" wäre meiner Meinung nach auch passend.


Der Artikel zeigt meiner Meinung nach auch auf, das sehr oft eben nur der Zufall für den Erfolg eines Unternehmens ausschlaggebend ist.
Das plötzlich Berliner Szenekneipen ein Bier aus Baden nachfragen, das bisher nur in Baden verkauft wurde, und das ohne Zutun der badischen Brauerei, ist meiner Meinung eindeutig Zufall.

Oettinger hat sich auch bereits jahrzehntelang als low-cost-bier ohne größeren Erfolg positioniert. Erst durch ein externes Ereigniss(Wiedervereinigung Deutschlands), wurde der große Erfolg von Oettinger möglich. (Wobei einzuräumen ist, daß das Oettinger-Managment nach Eintritt des externen Ereignisses, einige richtige Entscheidungen getroffen hat, die den Weg zum Oettinger-Erfolg dann geebnet haben.)

Gruß tt

[prince of persia]

Das sind ja witzige Thesen, die du da aufstellst. Erfolg - sofern er nachhaltig ist - ist N I E M A L S nur Zufall. Wenn du das nicht begreifst, wirst du den Unterschied zwischen Erfolg und Misserfolg nie verstehen, weil es dich vom Denken abhält. Man kann es natürlich auch zerreden. So könnte man argumentieren, das Ronaldinho eigentlich kein besserer Fußballer ist oder nur Glück gehabt hat. Denn hätte sein Onkel damals keinen Fernseher gehabt, dann hätte er Pele nicht im Fernsehen gesehen, und sich nicht sonderlich für Fußball interessiert. Hätte sein Vater seine Mutter nicht durch einen Zufall im Cafe von Sao Paolo kennengelernt, wäre Ronaldinho auch gar nicht auf die Welt gekommen. Außerdem hätte das ja auch jedem anderen passieren können, so auf die Welt zu kommen. Ach ja, und die Gene! Was kann ich dafür, dass ich nicht die Gene von ihm habe? Und FC Barcelona? Warum sind die erfolgreich? Wenn Cottbus so viel Geld und Stars hätte...haben sie aber nicht?

[prince of persia]

Ich habe in den letzten Tagen eine Peer-Group-Analyse gemacht und die Ergebnisse möchte ich euch nicht vorenthalten. Dabei habe ich mich auf zwei Parameter beschränkt: Das Verhältnis von Unternehmenswert zu Free Cashflow und das langfristig und kurzfristig erzielte organische Umsatzwachstum bei konstanten Währungen. Das EV/FCF ist aufgrund der begrenzten Sachinvestitionen ein guter Bewertungsparameter und das langfristige Ertragspotenzial sollte eine deutliche Korrelation zum organischen Umsatzwachstum zeigen. Andere Kenngrößen wie RoIC habe ich nicht mit aufgezeichnet, Campari gehört hier klar zu den Besten.

Unternehmen - EV/FCF - organisches Umsatzwachstum langfristig (zuletzt)

Campari --------------- 11,7 --- 5% (7%)
Pernod-Ricard --------- 16,8 --- 8% (10%)
Diageo ---------------- 15,9 --- 6% (7%)
Brown Forman --------- 17,7 --- 7% (6%)
Constellation Brands --- 15,9 --- 4% (6%)
Zwack Unicum --------- 10,6 --- 5% (4%)
Fortune Brands -------- 15,1 --- 5% (-3%)
Remy Cointreau -------- 17,0 --- 4% (8%)

Durchschnitt ----------- 15,1 --- 6% (6%)

Auffällig ist, dass die Bewertungen fast aller Unternehmen in den vergangenen Monaten deutlich zurückgekommen ist, während sich die Fundamentaldaten kaum verschlechtert haben. Die wohl einhellige Meinung ist, dass bei Spirituosen - darunter v.a Topmarken - zwar nicht immun gegen die Wirtschaft aber resistent sind. In den USA wird z.b. ein Wachstum von 5% (2% Menge + 3% Preis) in diesem Jahr erwartet, wobei Campari mit Skyy Vodka erneut deutliche Marktanteilzuwächse erzielen wird. Insgesamt scheint die ganze Branche als ganzes attraktiv bewertet, darunter vor allem Zwack und Campari. Danach gefällt mir Pernod-Ricard am besten, während z.B. Constellation Brands, Remy Cointreau und Brown Forman m.E. bereits annährend fair bewertet sind.

Zu den Kennziffern. Den Unternehmenswert habe aus Aktienanzahl multipliziert mit Kurs (Wert des Eigenkapitals) + Nettofinanzschulden (Wert des Fremdkapitals) in t=0 berechnet. Der FCF wird vor Zinsen berechnet und ist eine Schätzung für t=1.