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Thema: Celesio (ehemalige Gehe)

Hybrid-Darstellung

  1. #1
    Valueist
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    Standard Celesio (ehemalige Gehe)

    Die Celesio-AG ist ein eher unbekannterer Wert an der deutschen Börse. Dies aus meiner Sicht völlig zu Unrecht.

    Das 1835 gegründete Unternehmen hat nach dem Spin-off von Takkt im Jahr 1999 (ebenfalls ein interessanter Wert) zwei Geschäftsfelder:

    1. Der Pharmagroßhandel (Belieferung von Apotheken)

    2. Einzelhandel ( Betreiben eigener Apotheken )

    In beiden Bereichen ist das Unternehmen europäischer Marktführer.

    Die Phantasie liegt vor allem auf dem Bereich Einzelhandel, da der Pharmagroßhandel zum einen sehr kapitalintensiv ist und die Renditen nur sehr mäßig sind. Dennoch wird im Pharmagroßhandel nach wie vor ein hoher Cashflow erzeugt.

    Im Bereich Einzelhandel besitzt Celesio europaweit über 2.000 Apotheken, wobei fast 60% in Großbritannien zu finden sind.

    Der deutsche Apothekenmarkt ist (noch) stark reguliert, es wird jedoch damit gerechnet, daß die Regulierungen gegen europäisches Recht verstoßen.

    Wenn die Regulierungen aufgehoben werden sollten, so hätte die Celesio die Möglichkeit eigene Apotheken zu betreiben.

    Einen Coup hat die Celesio hier schon in den letzten Wochen gelandet. Die (kleine, aber bekannte) Apothekenkette Doc Morris wurde erworben. Laut Celesio gibt es inzwischen bereits "mehrere 100 Anfragen von Apotheken, die Marketing- oder Franchisepartner von Doc Morris werden wollen".

    Die Chance, die der Einzelhandel bringt überkompensiert sicherlich den Umsatzverlust den der Pharmagroßhandel aufgrund verärgerter Apotheker (Doc Morris als direkte Konkurrenz) mit sich bringen wird.

    Zum Wichtigsten (den Zahlen):

    - Die Gewinne wurden in den letzten 16 Jahren stetig gesteigert. In zwei Jahren gab es leichte Gewinnrückgänge.

    - Der GpA hat sich in den letzten 16 Jahren versiebenfacht.

    - Aufgrund des Pharmahandels liegt die Umsatzrendite lediglich bei stabilen 2,0%.

    - Die Eigenkapitalquote stellt das einzige Manko an dieser Perle dar. Sie liegt lediglich bei 33%

    - Die Eigenkapitalrenditen waren bis zur Abspaltung von Takkt nur sehr mäßig. Seitdem liegen diese durchschnittlich bei rund 19%.

    Zur Eigentümerstruktur:

    Die Familie Haniel ist Mehrheitsaktionär. Die Betonung lag und liegt in der Schaffung langfristiger Werte anstatt kurzfristiger "Erfölgchen"

    Zur aktuellen Bewertung:

    Das aktuelle KGV liegt bei rund 19, das KBV bei 3,2. Eine hohe "Margin of safety" sieht anders aus.

    Fazit: Ein Kauf drängt sich kurzfristig (leider) nicht auf. Auf jeden Fall sollte man das Unternehmen weiter beobachten. Falls jemand bis 31.12.2008 langfristig einen deutschen Wert kaufen möchte, und der Markt bis dahin keine neuen Chancen liefert, könnte sich ein Einsteigen unter Umständen dennoch anbieten.

  2. #2
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    Frage Wäre die Bewertung von der Celesio AG mit ...

    ... den Kennziffern "ERIC" und oder auch "EVA" nicht noch interessanter?-
    Ich frage nur, ich möchte Dir nicht zu nahe treten. Nur ich beschäftige mich gerade mit dieser Thematik beruflich und denke, daß die Kennziffer "ERIC" bzw. in gewisser hinsicht auch "EVA" eine Aussage über die Werteschaffung bzw. -vernichtung geben könnte, die Hinsichtlich eines Kaufes bzw. Einstiegs auch aussagekräftig sein können. Diese Kennziffern, wenn über Perioden hinweg ermittelt, können zeigen, ob in diesem Unternehmen nur eine operative Strategie seitens des Vorstandes, kurzfristige Wertsteigerung entlang des Arbeitsverhältnisse, oder vielleicht eine strategische Unternehmensführung, langfristige Wertsteigerung im Sinne der Haniel, die Mehrheitsaktionär ist.-
    Ich weiß nicht, ob ich hiermit wirklich richtig liege, aber es war nur so ein Gedanke.

    Ansonsten finde ich Deine Analyse wirklich bemerkenswert gut aufbereitet.
    Kleine Fragen:
    1.Welche Jahre betrifft die Kennzahlenanalyse? (2005 und 2006)
    2.Gibt es die Möglichkeit, daß die Analyse der Kennzahlen für andere Forenmitglieder transparent gemacht wird in Form von herunterladbaren Excel-Tabellen, PDF-Dokumenten o.ä.? Andere könnten vielleicht so zu Deiner Analyse weitere interessante Bewertungen bzgl. des Unternehmens vornehmen, die so eine Kauf- oder Verkaufentscheidung noch differenzierter Unterstützen. Bei uns, einem Finanzdienstleistungsunternehmen, reichen wir unsere Daten gerne an Kollegen weiter, z.B. zu Informationszwecken oder zum "Aufpeppeln", so daß wir durch diese Art des Informations- und Wissensmanagement, den größtmöglichen Nutzen herausholen. Im übrigen verfährt der BDVB e.V., Bund Deutscher Volks- und Betriebswirte e.V., bei dem ich Mitglied bin, auch so und das hat mir und andere nicht nur viel Arbeit erspart, sondern auch Erfolg und neue Freunde.

    Mit freundlichen Grüßen und nochmals großem Lob und großer Achtung vor dieser Analyse,

    markymark

    P.S. Es war eine große Freude, endlich mal wieder eine knapp, bündige und sehr informative Analyse zu lesen. Danke!

  3. #3
    Valueist
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    Standard EVA oder ERIC

    Hallo markymark,

    ob die Bewertung nach EVA oder ERIC intereressanter ist, weiß ich gar nicht.

    1. Was ist ERIC?

    2. Verbessere mich, wenn ich jetzt einen Fehler mache. Ich kann mich dunkel daran erinnern, einmal einen Vortrag über EVA gehört zu haben, wobei EVA der Teil des Gesamtgewinns ist, der die Kosten des eingesetzten Kapitals übersteigt.

    Problematik:
    1. Wie hoch setze ich die Opportunitätskosten für das Eigenkapital an. Möglicherweise setzen 2 verschiedene Investoren diese unterschiedlich hoch an, und haben dadurch unterschiedliche Ergebnisse.

    2. Bei Eigenkapitalrenditen von 19% ist der EVA sicherlich positiv (ohne mich damit näher auseinandergesetzt zu haben)

    3. Bisher bin ich mit meinem (bescheidenen) Modell recht gut gefahren, so daß ich keinen Sinn darin sehe, zusätzliche Variablen zu berechnen und in die Bewertung von Unternehmen mit einfließen zu lassen.

    Zu den Kennzahlen: Die Kennzahlen beziehen sich auf die Ergebnisse bzw. Eigenkapital Stand 31.12.2006.

    Die Daten selbst habe ich als Excel-Datei vorliegen. Wenn ich sie Dir als Anhang zusenden soll, so sende mir eine Mail mit Deinen Kontaktdaten.

    Viele Grüße,

    Stefan Albrecht

  4. #4
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    Standard

    Im Grunde genommen führe ich auch die Value Analyse durch. Was ich nur noch zusätzlich mache, ist jedes Mal logisch zu prüfen, ob bestimmte Bereiche eine Zukunft haben. Und den Medizinbereich kann man eindeutig auch dazurechnen bei einem Investmentzeitraum von 20-30 Jahren. Steigende Anzahl der älteren Mittelschicht wird auch hier im Medizinbereich einen Boom erzeugen.
    Longterm Investor

  5. #5
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    Standard

    Ich sehe das im Grunde ähnlich.

    Allerdings bereitet mir eine Sache Bauchschmerzen: Niemand will dafür bezahlen. Von daher glaube ich, daß es immer Versuche der Politik geben wird, über Zwangsrabatte u.ä. die Gewinne der Pharmafirmen zu begrenzen.

    Noch viel stärker gilt das im Pflegebereich. Grundsätzlich gibt es keinen anderen Bereich, der eine derartige Zukunft hat. Aber da keiner dafür Geld ausgeben will, bleibt die Erlössituation der Anbieter unbefriedigend.

    Schönen Abend noch,
    JuliaPapa
    "Beware the investment activity that produces applause; the great moves are usually greeted by yawns" -- Warren Buffett

  6. #6
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    Standard Massiv unterbewertet bei aktuellem Kurs um die 13 Euro

    Manchmal zahlt sich Geduld doch aus.
    3 Geschäftsfelder von Celesio:

    • Pharmagrosshandel (Pharmacy Solutions)
    • Apothekengeschäft (Patient & Consumer Solutions)
    • Service für Pharmaunternehmen (Manufacturer Solutions und Efficient Care => MedcoCelesio Joint Venture)

    Das Unternehmen ist eines der führenden internationalen Dienstleistungsunternehmen in den Pharma- und Gesundheitsmärkten. Celesio ist gegenwärtig in 27 Ländern weltweit aktiv und beschäftigt rund 47.000 Mitarbeiter.

    Im Bereich Pharmagrosshandel werden aus rund 130 Niederlassungen rund 65.000 Apotheken beliefert.

    Celesio besitzt rund 2.300 Präsenzapotheken . Rund 2.000 Apotheken werden selbst betrieben, rund 300 Apotheken als sogenannte Franchises.

    Entwicklungen in den letzten Jahren

    • April 2007 : Übernahme Doc Morris
    • Anteilsbesitz von Familie Haniel übersteigt 54%
    • Am 19. Mai 2009 verkündete der Europäische Gerichtshof, dass das Verbot von Apothekenketten in Deutschland EU-rechtskonform ist.
    • Am 29. Juni 2009 wurde bekannt, dass Celesio den größten brasilianischen Pharmagrosshändler Panpharma mehrheitlich erworben hat. Celesio hat die Option für eine vollständige Übernahme von Panpharma zum dritten Quartal 2010 gezogen.
    • Im Juni 2010 hat die Celesio AG mit der Medco Health Solutions das Joint Venture Medco Celesio gegründet
    • Ende Juni 2011 scheidet der langjährige Vorstandsvorsitzende Fritz Österle aus dieser Funktion (nach atmosphärischen Störungen mit dem Grossaktionär) aus.

    Nähere Betrachtung der einzelnen Sparten

    a) Standorte

    Pharmagrosshandel ( 133 Großhandelsniederlassungen; Versandhandel mit Apotheken- und Laborausstatttungen): Belgien, Brasilien, Dänemark, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Irland, Schweden, Italien, Luxemburg, Norwegen, Österreich, Portugal, Schweiz, Slowenien, Tschechische Republik

    Apothekengeschäft ( 2.277 Präsenzapotheken, Versandapotheken und Franchisemodelle): Belgien, Deutschland (nur im Franchise), Großbritannien, Irland, Italien, Norwegen, Schweden, Tschechische Republik). Zu beachten: Das Apothekengeschäft in den Niederlanden ist in einem Joint Venture ausgegliedert. Celesio und Phoenix haben Ihre niederländischen Aktivitäten in der Brocacef Holding gebündelt. Der Anteil von Celesio am Gemeinschaftsunternehmen beträgt insgesamt 45%).

    Manufacturer Solutions (Transport, Verpackung, Lagerung für Pharmaunternehmen; Marketing und Vertrieb für Pharmaunternehmen; Efficient Care Pharma): Argentinien, Belgien, Brasilien, Dänemark, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Großbritannien, Indien, Irland, Kanada, Lettland, Litauen, Niederlande, Norwegen, Österreich, Portugal, Schweden, Slowakische Republik, Slowenien, Spanien, Tschechische Republik, Türkei)

    b) Größe 2009 2010
    Umsatz Konzern 21.497,2 Mrd. (100%) 23.277,6 Mrd. (100%)
    Umsatz Pharmagroßhandel 17.542,3 Mrd. (81,6%) 19.019,7 Mrd. (81,7%)
    Umsatz Apotheken 3.441,5 Mrd. (16%) 3.618,1 Mrd. (15,5%)
    Umsatz Manufacturer Solut. 513,4 Mio (2,4%) 639,8 Mio (2,8 %)

    Während der Pharmagroßhandel für rund 81% der Umsätze verantwortlich ist, beträgt der Anteil am Konzern-EBITDA lediglich rund 56%, während der Anteil des Apothekergeschäfts am Konzern-EBITDA rund 41% beträgt.

     Die Umsatzrenditen (was nicht weiter verwunderlich ist) im Apothekengeschäft und der relativ kleine Sektor Manufacturer Solutions sind wesentlich höher!!

    c) Konzernumsätze nach Ländern

    Umsatz in Mio. Euro 2009 2010
    Gesamt 21.497,2 23.277,6
    Frankreich 6.971,5 6.838,4
    Großbritannien 4.691,0 4.856,9
    Deutschland 3.988,8 4.346,4
    Brasilien 405,8 1.503,5
    Österreich 1.046,7 1.064,4
    Norwegen 923,3 1.016,0
    Übrige 3.470,1 3.652,0

    d) Konzernumsatz nach Sparten

    Umsatz im Geschäftsbereich Patient und Consumer Solutions (Apotheken) (nur Präsenzapotheken!!)

    Umsatz in Mio. Euro 2009 2010
    Großbritannien 1.993,8 2.089,4
    Norwegen 465,1 513,8
    Italien 204,1 208,5
    Niederlande 173,4 155,7
    Irland 152,5 142,8
    Belgien 135,9 136,6
    Tschechische Republik 55,2 54,2
    Schweden - 21,6
    Gesamt 3.180,0 3.322,6

    Umsatz im Geschäftsbereich Großhandel

    Umsatz in Mio. Euro 2009 2010
    Frankreich 6.903,1 6.704,8
    Deutschland 3.677,0 3.972,3
    Großbritannien 2.610,1 2.644,5
    Brasilien 400,5 1.503,5
    Österreich 1.004,9 1.019,4
    Portugal 531,5 535,2
    Norwegen 455,3 501,7
    Belgien 434,4 544,9
    Dänemark 421,5 460,4
    Irland 339,1 318,0
    Tschechische Republik 312,2 355,1
    Slowenien 297,2 301,9
    Italien 150,2 152,7
    Gesamt 17.537,0 19.014,4

    Regulierte Märkte (Staatliche Vergütungsstrukturen)

    Im Großhandelssegment und beim Apothekensegment ist Celesio in Geschäftsfeldern aktiv, die von staatlich regulierten Vergütungsstrukturen geprägt sind. So erhalten Pharmagroßhändler beim Verkauf von Medikamenten an Apotheken in der Regel einen staatlich geregelten Aufschlag auf den Herstellerabgabepreis, der häufig ebenfalls staatlich reguliert oder zumindest direkt beeinflusst ist.

    Apotheken erhalten für die Abgabe von Arzneimitteln eine staatlich festgelegte Marge auf Ihren Einkaufspreis. Ein weiteres gängiges Vergütungsmodell bei Apotheken ist eine feste, staatlich vorgegebene Abgabegebühr für jedes verschriebene erstattungsfähige Arzneimittel oder für sonstige Leistungen. Daneben gibt es auch Kombinationen beider Modelle, etwa in Deutschland.

    Langfristige Aussichten der Märkte

    Generell ist zu unterscheiden zwischen dem ersten und dem zweiten Gesundheitsmarkt. Während im ersten Gesundheitsmarkt die Erstattung von Ausgaben durch Kostenträger wie zum Beispiel den Staat oder eine Versicherung erfolgt, tragen im zweiten Gesundheitsmarkt Patienten oder Verbraucher die Kosten selbst. Der erste Gesundheitsmarkt ist geprägt von staatlichen Vorgaben für Preise, Margen und Vergütungsstrukturen.

    Die prägenden Faktoren für die Pharma- und Gesundheitsmärkte sind:

    • Demographische Entwicklung:Längere Lebenserswartung => Zunahme Umsatz
    • Innovationen.

    Wettbewerbsumfelde

    Celesio agiert im Großhandel und im Apothekengeschäft überwiegend in konsolidierten nationalen Märkten mit relativ hohen Eintrittsbarrieren, in denen das Unternehmen meistens führende Positionen inne hat. Häufig trifft Celesio auf eine geringe Anzahl von ebenfalls vertikal integrierten, multinationalen Wettbewerbern mit ebenfalls signifikanten Marktanteilen sowie eine Vielzahl kleinerer, oft nur regional oder lokal agierender Marktbeteiligten.
    Lediglich im Geschäftsbereich Manufacturer Solutions ist die Wettbewerbslandschaft stärker diversifiziert, und es gibt nur wenige multinationale Anbieter mit vergleichbaren standardisierten Leistungsangeboten.

     Langfristig dürften die drei Segmente aufgrund der Marktzutrittsbarrieren grundsätzlich höhere Renditen aufweisen als unregulierte Märkte ohne jegliche Marktzutrittsbeschränkungen. Die Gefahr, dass Übergewinne jedoch durch Regulierungen kurzfristig abgeschöpft werden, ist jedoch groß. Insbesondere in Krisenzeiten besteht die Gefahr, dass der Staat hier „übertreibt“. Langfristig denke ich, dass dies nicht geschieht, da die Staaten kein Interesse daran haben, dass die Marktteilnehmer aus diesem Markt ausscheiden.

     Der Apotheken bzw. Großhandelsmarkt sollte langfristig mindestens Normalmarktrenditen aufweisen, die Wahrscheinlichkeit von langfristigen (jedoch geringen) Überrenditen erscheint sehr groß.

    Zahlen aus der Vergangenheit:

    Diese Vermutung (höhere Renditen als „normale“ Märkte ohne Marktzutrittsbarrieren) stimmt auf den ersten Blick mit den historischen Daten überein.

    => Damit der Text nicht zu gross wird, habe ich ein pdf-Sheet mit den historischen Daten beigefügt (hoffentlich kann man das öffnen).

    => Wenn man hier nicht den ausgewiesenen Gewinn sondern den Free-Cash-Flow der letzten Jahre ansetzt, erkennt man am besten die unnatürlich niedrige Bewertung:

    Free-Cash-Flow 2008: 270 Millionen €
    Free-Cash-Flow 2009: 375 Millionen €
    Free-Cash-Flow 2010: 530 Millionen €.

    => KCF ca. 4 erscheint doch als viel zu niedrig, für eine sehr stabile Gesellschaft.

    Zusammenfassung in Bezug auf die gängigen Bewertungsmultiplikatoren

    Gesamtfazit:

    Celesio erscheint gegenwärtig massiv unterbewertet. Selbst bei einem KBV von 1, was einen Kurs von rund 15 Euro bedeuten würde, hielte ich das Unternehmen für sehr unterbewertet.

    Risiken sehe ich begrenzt auf der Währungsseite (Großbritannien), aufgrund von Regulierungen (jedoch halte ich eine dauerhafte Regulierung in der Form dass nur noch unterdurchschnittliche Renditen zu erzielen sind für wenig wahrscheinlich) und Missmanagement. Bisher konnte man aus den Zahlen nicht erkennen, dass das Unternehmen schlecht gemanaged ist.

    Die Familie Haniel als größter Anteilseigner scheint gegenwärtig bei Expansionen eine Bremse darzustellen, da Haniel selbst aufgrund der Expansion (Metro, Celesio) hohe Schulden aufgetürmt hat.

    Mr. Market hat bei Celesio aus meiner Sicht gerade seine depressive Phase erwischt, nachdem die Aktie zu den Lieblingen des Aktienmarktes in den Jahren 2000 bis 2005 gehört hat, wird jede Meldung mit Kursabschlägen bestraft.

    Die Meldung vom 16.Juni 2011 wonach Celesio darauf hinweist, dass aufgrund von staatlichen Eingriffen, der Gewinn niedriger ausfallen wird, ist zwar nicht schön, aber keinesfalls überraschend. Dies wird in den nächsten 20 Jahren immer mal wieder vorkommen.

    Gegenwärtig erscheint mir Celesio von allen Aktien, die ich beobachte, der Wert mit dem schönsten Chancen-Risiko-Profil. Um es in der Sprache von dem bekannten Value Investor, Mohnish Pabrai, zu sagen: Zahl: Ich gewinne viel, Kopf: Ich gewinne wenig; Diese Art von Wetten sind meine Lieblingswetten!!
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  7. #7
    Valueist
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    Danke für die Bewertungen. Mich würde interessieren wie sich das in letzter Zeit mit Celesio entwickelt hat? Wenn jemand neuer Daten hat würde mich das sehr freuen.

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