Seth Klarman über Private Equity und Diversifikation
Hallo, zusammen,
Seth Klarman ist ein bekannter Value-Investor. Er ist Fondsmanager bei der Baupost Group aus Boston. Wie Berkshire erstellt auch Klarman einen Brief an seine Invesoren. Value Investor Insight hat einen Auszug davon gebracht, und weil ich ihn so interessant fand, habe ich die drei Seiten übersetzt.
Klarman äußert sich sehr kritisch über sog. "alternative Anlagen", damit meint er Private Equity, Hedgefonds und Venture Capital. Seine Aussagen finde ich zum Teil sehr provokant, aber höchst lesenswert. Ich könnte darüber hinaus nahezu jeden Satz unterschreiben. Viel Spaß beim Lesen.
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Alternative Anlagen: Eine gute Idee, die über das Ziel hinausschießt
Pensionsfonds und Stiftungsvermögen stehen immer unter einem erheblichen Druck, Renditen im oberen Quartil ihrer Peergroup zu erzielen, was für einige möglich, aber offensichtlich unmöglich für alle ist; üblicherweise hindert sie das jedoch nicht daran, es zu versuchen. Ähnlich dem legendären Wobegon-See, an dem alle Kinder über dem Durchschnitt liegen, suchen Investoren dieses Niemandsland der relativen Performance, ohne die Sinnlosigkeit ihres Strebens wirklich zu erkennen. Einer der Orte, an die sie ihre Suche nach dem Unerreichbaren geführt hat, sind alternative Anlagen: Private Equity, Venture Capital und Hedgefonds.
Es gab einmal eine Zeit, da waren „alternative Anlagen“ eine ausgezeichnete Idee. Leider erlebte diese besondere Gelegenheit ihren Höhepunkt wahrscheinlich schon vor ein paar Jahren, bevor „alternative Anlagen“ eine Anlagemöglichkeit wurden, und garantiert bevor jedermann dort investierte. Anlagechancen auf einem beliebigen Gebiet sind immer dann am größten, wenn dieses Gebiet noch nicht einmal einen Namen hat. Zu diesem Zeitpunkt wurden Private Equity (dieser Investmentstil war früher als Leveraged Boyouts bekannt, wie Paul Isaac humorvoll anmerkte), Venture Capital und Hedgefonds als außerordentlich riskant eingeschätzt; das ermöglichte den Praktikern auf diesen Gebieten Erfolg und hohe Renditen durch einen Überfluß an Gelegenheiten, sehr wenig Wettbewerb, und eine Sicherheitsmarge wegen der relativ niedrigen Bewertungen. Witzigerweise ist das, was damals wegen des übermäßigen Risikos gemieden wurde, heute alles andere als das; jetzt, da es als völlig vernünftig angesehen wird und niedrigere Renditen als jemals zuvor akzeptiert werden, scheint das Pendel dazu bestimmt zu sein, wie verrückt zurückzuschwingen. Alternative Investments werden letzten Endes den wirtschaftlichen Gesetzen folgen, die für jede Anlage und jede Anlageklasse gelten. Es gibt keine magischen Geldanlagen, mit denen man unabhängig davon, was man dafür bezahlt hat, Geld verdienen kann. Je mehr man bezahlt, umso geringer ist die Rendite; je härter der Wettbewerb ist, umso geringer sind die Ineffizienzen des Marktes.
Wenn Anleger nach Investitionsmöglichkeiten gieren, wird immer ein Angebot geschaffen, um diese Nachfrage zu befriedigen, das ist mit Alternativen nicht anders. Wie süchtige Laborratten, die auf einen Hebel drücken, um sich Betäubungen zu verabreichen, ziehen Anleger immer weiter am Griff für alternative Anlagen, ohne zu überlegen, ob es für sie gut ist. Ihre auf „Schrott rein, Schrott raus“ und Vergangenheit basierenden Modelle raten ihnen, ihre Investments in Alternativen beizubehalten oder sogar noch zu erhöhen. Weil ihre Festlegung auf alternative Investments so stark ist, haben sie Angst, daß sie mit Einschränkungen oder gleich einem Verzicht auf ein neues Angebot eines hoch angesehenen Venture- oder Private Equity-Managers nicht nur auf den Fonds verzichten würden, sondern auch ihre Reservierungen für zukünftige Fonds dieses Managers aufgeben. Wenn sie sich aus einem geschlossenen Hedgefonds auszahlen lassen würden, könnte es sein, daß man sie nie wieder aufnimmt – und wie könnten sie jemals diesen Faux Pas erklären?
Und somit fließt weiterhin Geld in diese Anlageformen. Die Aktiva aller Hedgefonds werden heute auf knapp 1,3 Billionen $ geschätzt gegenüber 600 Milliarden Dollar vor fünf Jahren. Die in 2006 aquirierten Mittel für Private Equity waren etwa fünfmal höher als vor einem Jahrzehnt. Diese enormen Zuflüsse haben sofort eine gesunde Wirkung auf die Performance, wie es bei Zuflüssen üblich ist. Ein Kreislauf beginnt zu arbeiten, weil das immer mehr in diese Anlageformen strömende Geld Kurse steigen läßt und für eine geringere Volatilität nach unten sorgt. Als Beispiel sei das Kapital für Buyouts (und die wachsende Armee aktiver Hedgefonds) genannt, das zu immer mehr Übernahmen von Gesellschaften führt; durch die heutige Immer-voll-investiert-Mentalität schaufeln Aktionäre übernommener Gesellschaften typischerweise die Erlöse in andere Aktien und sorgen somit für weiter steigende Aktienkurse. In einigen inzestuösen Fällen verkaufen Private Equity-Firmen bereits private Firmen untereinander. Private Equity-Unternehmen haben seit langer Zeit Rückenwind: eine verhältnismäßig stabile und wachsende Wirtschaft, niedrige Zinssätze, direkte Verfügbarkeit günstiger Kredite bei ungewöhnlich hohen Verschuldungsgrenzen für den Abschluß und die nachfolgende Finanzsteuerung von Deals und zahlreiche realistische Exit-Strategien. Von den Mühen, denen sich das Geschäft mit Venture Capital seit dem Ende der 90er Jahre ausgesetzt sieht - zu viel Kapital stehen eine begrenzte Anzahl von Kaufgelegenheiten und ein schwacher Markt für Börsengänge gegenüber - muß Private Equity erst noch heimgesucht werden.
Weil sie von den rosigen Ergebnissen der Vergangenheit auf die Zukunft schließen, stellen viele Anleger heutzutage die falschen Fragen: „Wieviel sollten wir in Private Equity halten?“, „Haben wir zu wenig in Venture Capital angelegt?“ und „Wie können wir mehr Geld in Hedgefonds anlegen?“ Es wird natürlich eine unbegrenzte Anzahl potentieller alternativer Anlagen angeboten, die diese törichten Fragen mit Freude beantworten möchten. Die korrekte Frage, die zu wenige stellen, lautet: „Können wir hiermit unter den heutigen Marktgegebenheiten eine akzeptable Rendite bei angemessenem Risiko erzielen?“.
Wenn man mit den falschen Fragen beginnt, erreicht man Engagements, aber nicht zwangsläufig gute Ergebnisse. Eine Erscheinungsform dessen sind Größe von Fondsvermögen und Gebührenstrukturen vieler Private Equity-, Venture Capital- und Hedgefonds nach dem Motto „Bei Kopf gewinnen wir, bei Zahl verlierst Du“. Ergebnisorientierte Gebühren wurden ursprünglich eingeführt, um angemessene Vergütungen und eine Aufteilung von Risiko und Ertrag zwischen Manager und Anleger zu erreichen. Allerdings haben ständig steigende Gebühren (ein Hedgefonds berechnet 5 % Managementgebühr und 44 % der Erträge; zumindest ein sehr erfolgreiches Private Equity-Unternehmen berechnet 2 % und 30 %) ein enormes Einkommen für einige Manager und gleichzeitig eine anspruchsvolle Performancehürde geschaffen, die gegen ihre Kunden arbeitet. Die Ziele passen nicht mehr zusammen. Darüber hinaus sind die verwalteten Vermögen in vielen Fällen in die Höhe geschossen (verschiedene Hedgefonds verwalten 20 Milliarden $; ein Private Equity-Unternehmen legt einen Fonds über 20 Milliarden $ auf), was sicherstellt, daß die Manager alleine durch die schiere Größe stattlich verdienen, während ihre Fähigkeit, den Markt zu schlagen aller Wahrscheinlichkeit nach abnimmt.
Eine weitere ärgerliche Entwicklung im alternativen Bereich ist das Herunterschrauben von Zielen. Man sollte meinen, Investments ertragreich zu gestalten, stünde immer an erster Stelle. Im Bereich Private Equity jedoch versuchen immer mehr Manager, mit ihrer Performance im ersten Quartil zu landen, ungeachtet dessen, ob sie für ihre Kunden Geld verdienen oder verlieren. Dahinter steht die Idee, daß sich das „über einen kompletten Zyklus“ ausgleicht, und natürlich kann das vorkommen. Aber vor 15 oder 20 Jahren hätte kein Private Equity-Fonds entstehen können, indem er sich bei heißgelaufenen Transaktionen gegen zahlreiche andere riesige Fonds mit dem Ziel durchsetzt, einfach nur besser zu sein als ein paar andere Fonds. Wenn 100 % aller Fonds anstreben, unter den ersten 25 % zu sein, ist es bei dreiviertel von ihnen (und insbesondere bei ihren Kunden) vorhersehbar, daß sie schmerzlich enttäuscht sein werden. In ähnlicher Weise haben einige große Hedgefonds die Meßlatte erheblich abgesenkt und scheinen jetzt mit geringer Volatilität und Nachsteuerrenditen nur moderat über den von US-Staatsanleihen zufrieden zu sein.
Viele der heutigen Vermögensverwalter sind wegen der enormen Kapitalströme in alternative Anlagen offensichtlich nicht besorgt. Sie stellen nicht die entscheidende Frage: Wo gibt es heute Schnäppchen? Sie gehen nicht den Weg, Investment für Investment oder mit jeweils einem vorsichtig ausgewählten Fonds ein breit gestreutes Portfolio unterbewerteter Anlagen aufzubauen. Stattdessen konzentrieren sie sich üblicherweise auf die Antworten auf drei Fragen, von denen jede einzelne von dem Widerwillen zeugt, für sich selbst zu denken:
1. Was war zuletzt erfolgreich?
2. Wie kann ich meinen Weg zum Anlageerfolg diversifizieren?
3. Wie kann ich investieren wie das führende Institut auf diesem Gebiet, also wie Yale?
Jetzt sagen wir, warum diese Fragen von erstaunlich dumm bis völlig irrelevant reichen.
Investieren bedeutet umgekehrt denken. Was zuletzt den Markt geschlagen hat, kann und wird nicht in den Himmel wachsen. Nachhaltige Outperformance in jedwedem Marktsegment ist letztlich von der Zukunft entliehen, und wird entweder langsam durch anhaltende Unterperformance oder schnell durch Kursrückgänge zurückgezahlt. Was zuletzt gut gelaufen ist, ist populär, breit gestreut, hochgetrieben im Preis, und liegt im Allgemeinen deswegen unter dem Bannstrahl zukünftiger guter Ergebnisse. Aber die menschliche Natur macht es extrem schwierig, das, was in letzter Zeit schlecht gelaufen ist, begeistert anzunehmen.
Fortsetzung folgt
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