Whitney Tilson

[JuliaPapa]

Guten Tag, zusammen,

im Thread "Portfolio-Aufteilung und Strategie" hatte Flippi einen Text von Whitney Tilson reingestellt. Ich habe mich daraufhin mal in seinen Kolumnen umgesehen und einige der Texte, die mir interessant erschienen, ins Deutsche übersetzt.

Wenn bei Euch Interesse besteht, bin ich gerne bereit, die Übersetzungen hier ins Forum zu stellen.

Wie sieht's damit aus?
JuliaPapa

[prince of persia]

Hallo JuliaPapa,

sehr gerne

Es dankt
PoP

[diwi]

Hallo JuliaPapa,

ich bin auch nicht so fit in English.
Daher würde ich mich auch freuen.

Gruß
Diwi

[borsheims]

Hallo JuliaPapa,

würde die deutschen Übersetzungen auch gerne lesen.

Hast Du nicht auch Buffetts letzte "Chairman´s Letter To The Shareholders" übersetzt und dürfen wir uns dieses Jahr auch wieder darauf freuen?

Grüße
Borsheim´s

[JuliaPapa]

Hallo,

Ihr habt mich überzeugt. Die Übersetzungen habe ich schon fertig. Ich möchte sie jetzt mal zwei Tage liegen lassen, dann nochmal drüberlesen und in der nächsten Woche geht es an.

Wer nicht mehr so lange warten kann, für den habe ich einen Link zu einer anderen deutschen Übersetzung von Tilson:

http://www.wwvclub.de/Info....rmo.htm

>>Hast Du nicht auch Buffetts letzte "Chairman´s Letter To The Shareholders" übersetzt und dürfen wir uns dieses Jahr auch wieder darauf freuen?<<

Ja, habe ich. Ich denke schon, daß es mit der Übersetzung des neuen Letters wieder klappt.

Gruß,
JuliaPapa

[JuliaPapa]

Guten Morgen,

hier ist der erste Text, den ich übersetzt habe. Er stammt aus einer Zeit, als die Kurse (insbesondere von Technologie-Aktien) ein klein wenig höher waren als heute...

Viel Spaß damit!


Whitney Tilson: Die Arroganz des Stockpickings (3. Januar 2000)

Eine der besten Kolumnen, die ich jemals auf „The Motley Fool“ - oder irgendwo anders, was dieses Thema betrifft - gelesen habe, wurde von dem früheren Fool Randy Befumo verfaßt. Sein am 12. November 1997 geschriebener Artikel hieß „Wann es besser ist, NICHT zu investieren“. Ich fürchte, ich bin nicht so wortgewandt wie Randy, aber ich würde gerne einige seiner Ideen hervorheben und ein paar eigene hinzufügen.

Ich hasse es, das neue Jahr damit anzufangen, etwas zu sagen, was eine Menge Leute nicht hören wollen, aber ich denke, es muß gesagt werden und angesichts dessen, was im Markt vor sich geht, muß es eher früher als später gesagt werden. Ich bin überzeugt, daß entsetzlich viele Leute, die in Einzelwerte investieren, das nicht tun sollten. Ich stelle das als ein professioneller Vermögensverwalter fest, das klingt egoistisch und arrogant, doch hören Sie mir bis zum Ende zu.

Während der vergangenen 25 Jahre haben die Amerikaner die beachtlichste Periode in der Geschichte des Aktienmarktes erlebt. In dieser Zeit ist der S&P 500 Index nur in drei Jahren gefallen, das schlimmste war 1977 mit einem läppischen Rückgang von 7,4 %. Der S&P stieg 1987, dem Jahr, an dem am meisten der 20-Prozent-Crash an einem einzigen Tag im Oktober in Erinnerung blieb, sogar um 5,1 %. Und in den letzten fünf Jahren gab es nie dagewesene Steigerungen von 20 % oder mehr in jedem Jahr (der alte Rekord lag bei zwei aufeinanderfolgenden Jahren). Da verwundert es nicht, daß sich Millionen von durchschnittlichen Amerikanern am Aktienmarkt tummeln.

Wie ich in einer früheren Kolumne schrieb, finde ich das klasse, weil Aktien langfristigen Investoren immer deutlich höherere Renditen gegenüber Anleihen und Schatzanweisungen gebracht haben. Und abgesehen von der heutigen hohen Bewertung des Marktes erwarte ich, daß das für Investoren mit einem Zeithorizont von 20 Jahren auch weiterhin der Fall sein wird. Aber die Art und Weise, wie die Leute in Aktien investieren, macht mir Sorgen. Statt in diversifizierte, von Profis gemanagte Fonds (oder - noch besser - in Indexfonds) zu investieren, suchen sich so viele Leute wie noch nie Aktien selbst aus. Trotz des Mantras, das auf dieser Website gepredigt wird, denke ich, daß das ein Fehler für viele - vielleicht die meisten - Leute ist.

Warum glaube ich das, insbesondere bei dem Erfolg, den Privatanleger in den zurückliegenden Jahren hatten? Weil ich glaube, daß es schwierig sein wird, den Markt über lange Zeiträume zu schlagen und man einige Dinge (dazu später mehr) benötigt, die die meisten Leute nicht haben. Aus dem, was ich in den Medien, in Internetforen und in eMails von Lesern gelesen habe, fürchte ich, daß viele Leute in den Markt gezogen wurden, weil sie das Gefühl hatten, eine Party zu verpassen, zu der alle anderen gekommen sind. Man muß einfach hochkapitalisierte Aktien von Markenartiklern kaufen, insbesondere riskantere Technologie- und Internet-Aktien - und vielleicht auch einige Neuemissionen - , und wird schnell reich. Wissen Sie was? Es gab nichts als positive Bestätigung für diesen Denkansatz, was natürlich mehr Leute zu der Party lockt und jeden verführt, noch mehr Geld zu investieren (oder, was der Himmel verhüten möge, Geld zu leihen, um zu investieren). Bis zu einem gewissen Grad kreiert dieses Phänomen einen sich selbst erhaltenden Kreislauf, aber ich glaube nicht, daß es ewig so weitergehen kann. Burton Malkiel, Autor des brillianten Buchs „A Random Walk Down Wall Street“, schrieb hierüber in der gestrigen New York Times einen ausgezeichneten Artikel, „Humbling Lessons From Parties Past“, den ich Ihnen sehr ans Herz lege.

Lassen Sie mich eines betonen: Ich bin kein verbitterter Geldmanager, der sich an den Markt gehängt hat (Fakt ist das genaue Gegenteil) und den Kollaps der heute hochfliegenden Aktien erwartet. Ich besitze sogar einige dieser Aktien - Microsoft zum Beispiel. Aber ich besitze sie nicht, weil sie beliebt sind. Ich besitze sie, weil ich fühle, daß ich ihre Geschäfte, wirtschaftlichen Eigenschaften und Wettbewerbspositionen sehr gut verstehe und glaube, daß sich diese Gesellschaften über die vielen Jahre hinweg, in denen ich sie zu besitzen beabsichtige, so gut entwickeln werden, daß dies ihre gegenwärtigen hohen Bewertungen rechtfertigt. Ich täusche mich nicht selbst über die Risiken dieser Aktien und diversifiziere vorsichtig, indem ich einige Valueaktien und Small- und Mid-Caps besitze.

Wer in Einzelwerte investieren sollte

Ich befürworte Stockpicking von ganzem Herzen, aber nur für Anleger mit realistischen Erwartungen und die das haben, was ich die drei T’s nenne: Zeit, Ausbildung und Temperament

Erwartungen

Wir alle kennen die Statistiken über den Prozentsatz von sehr gut ausgebildeten Fondsmanagern mit enormen Geldbeträgen zu ihrer Verfügung, die vom S&P 500 Index abgehängt wurden - mehr als 90 % in den letzten fünf Jahren. Im Durchschnitt schneiden auch Privatanleger aus vielen ähnlichen Gründen schlechter ab als der Markt, insbesondere durch Steuern und Transaktionskosten (siehe die bedeutende Studie von Odean und Barber über 78.000 Privatanleger). Mit diesen Vorgaben braucht man Vertrauen, fast schon Arroganz (oder vielleicht einfach Naivität), um zu versuchen, den Markt zu schlagen. Und ich bin ebenso schuldig wie jeder andere. Also, warum versuchen es die meisten Menschen? Ich habe einige der Gründe in meiner Kolumne „The Perils of Investor Overconfidence“ erläutert.

Zeit

Bevor ich damit anfing, hauptberuflich Gelder zu verwalten, tat ich das, was die meisten von Ihnen taten: Ich investierte nebenberuflich in Aktien, während ich noch eine Vollzeitbeschäftigung hatte. Obwohl ich Erfolg hatte, kann ich rückblickend sagen, daß das zu einem guten Teil auf Glück zurückzuführen war und nicht darauf, daß ich die Unternehmen und Branchen, in die ich investierte, wirklich verstanden hatte. Heute habe ich ein viel tieferes Verständnis, und ich habe die Zeit, mehr Anlageideen zu untersuchen - ich glaube, durch beides zusammen habe ich eine bessere Chance, den Markt auf lange Sicht zu schlagen.

Ich weiß, daß Philip Fisher und andere, die ich sehr respektiere, sagen, wenn man erst einmal einige gute Unternehmen gefunden hat, braucht man pro Gesellschaft nicht mehr als 15 Minuten alle drei Monate um die Quartalsberichte zu überprüfen, aber ich glaube einfach nicht, daß das realistisch ist - insbesondere, wenn Sie in Gesellschaften des sich schnell ändernden Technologiesektors investieren. Wäre ich nicht länger in der Lage, hauptberuflich zu investieren, so würde ich mein Geld wohl weitgehend in Indexfonds stecken.

Ausbildung

Erinnern Sie sich an das erste Mal, als Sie auf Inlinern oder Skiern standen? Sie waren vermutlich ein wenig wackelig und fingen damit an, langsam zu fahren und das Drehen und Anhalten zu üben. Natürlich hielt Sie nichts davon ab, den höchsten Berg zu erklimmen, aber ich hoffe, Sie waren soweit bei Verstand, das nicht zu tun. Oder Sie waren das nicht, haben sich aber selbst gefragt: „Selbst wenn nichts passiert, ist das eine gute Idee?“ Obwohl Investieren deutlich schwieriger ist als das Fahren auf Inlinern oder Skiern - und Fehler können schwere Konsequenzen haben - kaufen unzählige Menschen Aktien ohne den blassesten Schimmer, was sie da tun.

Marktungleichgewichte zu erkennen und auszunutzen ist der Schlüssel zur erfolgreichen Langfristanlage. Um das tun zu können, brauchen Sie entsprechende Fähigkeiten und eine Ausbildung, um zumindest einige Branchen und Gesellschaften zu verstehen, und Sie müssen sehr vorsichtig über Bewertungen urteilen. In seiner Kolumne hob Randy eine Anzahl Hürden hervor:

„Meiner Meinung nach sollten Sie NICHT in Aktien investieren, ... wenn Sie nicht alle der folgenden Wörter definieren können: Bruttomarge, Umsatzrendite, Handelsspanne, Gewinn pro Aktie, Herstellungskosten der verkauften Produkte, Verwässerung, Aktienrückkauf, Umsätze, Forderungen, Vorräte, Cash-Flow, Schätzungen, Abschreibungen, Investitionen, GAAP, Marktkapitalisierung oder Bewertung, Eigenkapital, Aktiva, Verbindlichkeiten, Eigenkapitalrendite.“ Dieser Liste würde ich unter anderem Flow Ratio und die Rendite auf das investierte Kapital hinzufügen. Wie viele Menschen verfügen über diese Werkzeuge, von den anderen ganz zu schweigen, die einen erfolgreichen Langfristanleger ausmachen?

Es ist nicht übermäßig schwierig, diese Dinge zu lernen - das kann ich Ihnen aus eigener Erfahrung versichern - und man braucht keinen MBA. Aber es erfordert ganz schön viel Zeit und Anstrengungen. Und wo sollen Sie anfangen? Ich zum Beispiel brachte mir fast alles, was ich über Investieren weiß, durch Lesen bei. Diese Frage wurde Warren Buffett und Charlie Munger im letzten Jahr auf der Hauptversammlung von Berkshire Hathaway gestellt. „Ich glaube, sowohl Warren als auch ich lernten mehr durch die großen Wirtschaftsmagazine als durch irgendwas anderes...ich glaube nicht, daß Sie ein wirklich guter Investor mit einem weiten Betätigungsfeld sein können, ohne sehr viel zu lesen.“ Buffett antwortete: „Sie können daran denken, sich fünf oder zehn Gesellschaften auszusuchen, mit deren Produkten Sie sich vertraut fühlen, aber nicht notwendigerweise mit deren Finanzen...Dann nehmen Sie sich haufenweise Geschäftsberichte vor und alle Artikel, die in den letzten 5 oder 10 Jahren über diese Gesellschaften geschrieben wurden...einfach zur Vertiefung.

Und wenn Sie damit durch sind, fragen Sie sich selbst: ‚Was weiß ich nicht, was ich wissen muß?‘ Vor vielen Jahren wäre ich rumgelaufen und hätte immer mit Wettbewerben und Angestellten gesprochen...Ich habe immer wieder Fragen gestellt...es ist ein Erforschungsprozeß - ein journalistischer Prozeß. Und am Ende möchten Sie die Story schreiben...Bei manchen Gesellschaften ist es einfach, Stories zu schreiben, bei anderen Gesellschaften ist es viel schwieriger, Stories zu schreiben. Wir versuchen, diejenigen zu finden, die einfach sind.“

Temperament

Zahlreiche Studien haben nachgewiesen, daß Menschen beim Investieren außerordentlich irrational handeln. Im Durchschnitt handeln wir zu viel, kaufen und verkaufen exakt zu den falschen Zeitpunkten, erlauben es Emotionen, die Logik auszuschalten, schätzen Wahrscheinlichkeiten falsch ein, jagen Performance hinterher usw. Die Liste läßt sich beliebig fortsetzen. Um erfolgreich zu investieren, müssen Sie diese menschlichen Neigungen verstehen und hinter sich lassen. Wenn Sie darüber mehr lernen möchten, beachten Sie die Bücher und Artikel, die ich am Ende meiner Kolumne „The Perils of Investor Overconfidence“ empfehle.

Was ist mit den Fools?

Was ich hier sage, ist in vielen Punkten im gegensätzlich zu dem, wofür die Motley Fools stehen (und es ist ihnen hoch anzurechnen, daß sie diese ketzerische Kolumne veröffentlichen). Zum Beispiel schrieb David Gardner im Rule Breaker Portfolio vor ein paar Tagen:

„Im August 1994 begannen wir mit $ 50.000,-- unseres eigenen Geldes. Das Ziel war, der Welt zu demonstrieren, woran wir wirklich tief glauben: Und zwar, daß ein Portfolio von entsprechend der einfachen Foolish-Prinzipien ausgewählten Stammaktien die fetten Wall Street-Katzen mit ihren eigenen Waffen schlagen kann. Wir sind einfach nur private Kleinanleger - nicht ein Tropfen institutionellen Blutes in uns - geschult durch unsere Eltern, durch eigenes Lesen und durch unsere Erfahrung als Verbraucher und Liebhaber der Wirtschaft. Und darüber hinaus gibt es nicht viel mehr Magisches.“

Diese Otto Normalverbraucher haben ihr Geld um jährlich 69,6 % vermehrt, seit sie am 5. August 1994 anfingen. Wenn sie das können, warum können Sie das nicht? Dafür gibt es mehrere Gründe. Ich denke, sie würden zugeben, daß sie Glück hatten, aber es steckt natürlich mehr dahinter als das. Ich habe die Gardners getroffen und eine Menge von dem gelesen, was sie in den vergangenen vier Jahren geschrieben haben. Sie sind mit Sicherheit keine Otto Normalverbraucher. Sie leben, essen und atmen Investieren, befolgen eine disziplinierte Anlagestrategie, generieren und analysieren Investitionsideen mit einigen sehr intelligenten Leuten und sind sehr analytisch und rational.

Was ist mit den Dow Dogs und anderen untersuchten Methoden des Stockpickings?

Dieses Thema rechtfertigt eine eigene Kolumne, aber ich bin gegenüber Untersuchungen generell skeptisch (Junge, Junge, ich werde dafür jede Menge Drohbriefe bekommen). Ich habe mir die verschiedenen Methoden aus dem Foolish Workshop angesehen, und meine größte Sorge ist die, daß die Methoden nur rückwirkend bis 1986 oder 1987 untersucht wurden. Ich weiß, daß sich das nach einer langen Zeit anhört, aber das ist es nicht, vor allem bei dem stetig steigenden Markt in diesem Zeitraum. Ich bin nicht sehr an Methoden interessiert, die gut funktionieren, wenn der Markt weiterhin steigen sollte - wenn das passiert, werden wir alle gut abschneiden. Ich bin eher besorgt, daß sich ein Szenario wie in den 70er Jahre wiederholen könnte. Ich glaube nicht, daß die Methoden des Foolish Workshop in diesem Fall gut funktionieren würden. Denken Sie darüber nach: Was wäre, wenn Sie verschiedene Strategien zurück bis 1982 untersuchen würden? Ich wette, die erfolgreichsten Strategien hätten den Erwerb vieler Rohstoffgesellschaften nahegelegt - was als Investmentansatz ein Desaster gewesen wäre.

Aber was ist mit den Foolish Four und anderen Dow Dog Strategien, die sich in den 70ern sehr gut geschlagen haben und für die Daten existieren, die bis in die frühen Jahre dieses Jahrhunderts zurückreichen? Ich glaube, daß diese Ansätze mehr Gültigkeit haben, aber ich bin immer noch skeptisch, ihnen blind zu folgen - statt dessen nutze ich sie als Quelle für Anlageideen.

Die Quintessenz ist die, daß ich nicht glaube, daß es einen Ersatz dafür gibt, Ihre Hausaufgaben zu machen und die Gesellschaften und Branchen, in die Sie investieren, wirklich zu verstehen.

Fazit

Es fällt mir schwer, jemanden vom Investieren in Aktien abzuraten, weil es mir so sehr gefällt. Ich finde es faszinierend, etwas über Gesellschaften und Branchen zu lernen und bei der Arbeit die wilden Spektakel des Kapitalismus zu beobachten. Für mich ist das Beobachten des Kopf-an-Kopf-Rennens zwischen Scott McNealy, Bill Gates und Larry Ellison der beste Zuschauersport.

Aber ich glaube nicht, daß Stockpicking in den nächsten Jahren so einfach sein wird wie in den letzten paar Jahren, und ich fürchte, daß es vielen Leuten über ihren Horizont gehen wird und sie es nicht einmal merken werden. So wie Warren Buffett einmal sagte: „Man weiß nie, wer nackt schwimmt, bis die Ebbe kommt.“ Wer weiß? Vielleicht schwimme auch ich nackt.

Ich verstehe, daß Leute nicht in Indexfonds anlegen - der Wunsch, besser als der Durchschnitt zu sein, ist nur natürlich. Aber die Weigerung, durchschnittliche Renditen zu akzeptieren, führt dazu, daß viele Leute unterdurchschnittliche Renditen erleiden, nachdem alle Kosten berücksichtigt sind. Ich ermutige Sie, in Einzelwerte zu investieren, aber nur dann, wenn Sie bereit sind, die Zeit und Mühen aufzubringen, um es richtig zu machen.


Schönen Tag noch,
JuliaPapa

[JuliaPapa]

Hallo,

hier ist der zweite Text, den ich übersetzt habe. Er hat unbegrenzte Gültigkeit:

Whitney Tilson: Nachhaltige Wettbewerbsvorteile (28. Februar 2000)

Warren Buffett wurde einmal gefragt, was für ihn die wichtigste Sache sei, wenn er ein Unternehmen bewertet. Ohne zu zögern antwortete er: „nachhaltige Wettbewerbsvorteile“.

Ich stimme dem zu. Obwohl die Bewertung eine Rolle spielt, sind das zukünftige Wachstum und der Erfolg des Unternehmens, das hinter einer Aktie steht, am wichtigsten und nicht der aktuelle Kurs. Der Erfolg eines Unternehmens wiederum ist davon abhängig, wie schlagkräftig und beständig seine Wettbewerbsvorteile sind.

Schlagkräftige Wettbewerbsvorteile (offensichtliche Beispiele sind Cokes Marke und Microsofts Kontrolle von PC-Betriebssystemen) erzeugen einen Festungsgraben um ein Unternehmen, so daß es Wettbewerber in Schach halten und außerordentliches Wachstum und Gewinne erzielen kann. Wie Buffett versuche ich die seltenen Unternehmen mit einem weitem, tiefen Festungsgraben, der mit der Zeit weiter und tiefer wird, zu erkennen - und dann hoffentlich zu einem attraktiven Preis zu erwerben. Wenn ein Unternehmen in der Lage ist, das zu erreichen, können seine Aktionäre jahrzehntelang reich belohnt werden. Einige der großen Pharma-Gesellschaften geben dafür großartige Beispiele ab.

Verwechseln Sie zukünftiges Wachstum nicht mit zukünftigen Gewinnen

Der Wert einer Gesellschaft sind die zukünftigen liquiden Mittel, die aus dem Unternehmen herausgenommen werden können, zurück abgezinst auf die Gegenwart. Folglich liegt der Schlüssel zur Bewertung - und zum Investieren im Allgemeinen - im sorgfältigen Schätzen des Ausmaßes und Timing dieser zukünftigen liquiden Mittel, die bestimmt werden durch:

 Die Profitabilität eines Unternehmens (die nicht durch Gewinnspannen bestimmt wird, sondern durch den Betrag, um den die Rendite auf das investierte Kapital die durchschnittlichen Kapitalkosten übersteigt)
 Die langfristigen Steigerungsraten des Kapitals, das es investieren kann
 Die Nachhaltigkeit der außerordentlichen Renditen

Es ist einfach, das historische Wachstum, die Kosten und die Renditen einer Gesellschaft zu errechnen. Es ist nicht zu schwer, angemessene Wachstumsaussichten zu errechnen. Folglich sehe ich heute eine große Anzahl von Gesellschaften mit hoher Rendite (oder solchen, denen hohe Renditen vorhergesagt werden) mit enormen Bewertungen, die auf der Annahme hohen zukünftigen Wachstums basieren.

Während einige dieser Aktien die heutigen Kurse am Ende rechtfertigen werden, glaube ich, daß viele Anleger, die in diese Gesellschaften investieren, schwer enttäuscht werden. Ich glaube das nicht, weil die Einschätzungen des Wachstums völlig falsch wären, sondern weil die implizierten Annahmen, die der Markt über die Nachhaltigkeit der Wettbewerbsvorteile dieser Gesellschaften trifft, viel zu optimistisch sind. Am besten formulierte es Warren Buffett in seinem Fortune-Artikel vom letzten November:

„Der Schlüssel zum Investieren liegt nicht in der Einschätzung, wie weit eine Branche die Gesellschaft beeinflussen wird oder wie viel sie wachsen wird, sondern vielmehr in der Bestimmung des Wettbewerbsvorteils jedes beliebigen Unternehmens und, vor allem, der Beständigkeit dieses Vorteils. Die Produkte oder Dienstleistungen, die große nachhaltige Festungsgräben um sich herum haben, sind diejenigen, die den Anlegern Belohnungen bringen werden.“

Die Seltenheit von nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen

Es ist für ein Unternehmen sehr schwer, seinen Festungsgraben langfristig aufrechtzuerhalten, von einer Ausdehnung ganz zu schweigen. Festungsgräben sind aus vielen Gründen selten beständig: Hohe Profite können zu Selbstzufriedenheit führen und ziehen mit Sicherheit Wettbewerber an, und Technologien, Verbraucherpräferenzen und Geschäftspraktiken entwickeln und verändern sich. Zahlreiche Studien bestätigen, daß sich der Trend bei hochrentablen Unternehmen sehr stark rückläufig Richtung Mittelmaß entwickelt. Kurzgesagt, das heftige Konkurrenzdenken unseres kapitalistischen Systems ist wundervoll für Konsumenten und den Staat als Ganzes, aber eine schlechte Nachricht für Unternehmen, die nach außerordentlich hohen Gewinnen über lange Zeiträume streben.

Und die Trends gehen in die falsche Richtung, für Investoren sowieso. Mit der Explosion des Internet, der zunehmenden Anzahl talentierter Menschen, die amerikanische Unternehmen verlassen, um sich selbständig zu machen, und dem einfachen Zugang zu großen Mengen Kapital vom Gründungsstadium an werden die Angriffe auf die Festungsgräben immer heftiger. Wie Michael Mauboussin in "The Triumph of Bits" schreibt: "In der Zukunft können Investoren höhere Renditen auf das investierte Kapital (ROIC) als jemals zuvor erwarten, aber für kürzere Zeiträume. Die kürzeren Zeiträume, quantifiziert durch ‚Perioden von Wettbewerbsvorteilen', wie wir das nennen, spiegeln die wachsende Rate von unregelmäßigen Innovationen wider.“

Strategie

Wie kann man in diesem Umfeld Gesellschaften mit Wettbewerbsvorteilen ausfindig machen, die Bestand haben werden? Es ist nicht einfach und es gibt keine magische Formel, aber ein guter Anfang ist eine verständliche Strategie. Mein Mentor, Michael Porter, Professor an der Harvard Business School, unterscheidet in seinem Artikel „What Is Strategy?“ zwischen einer strategischen Position und operativer Effektivität, die oft verwechselt werden: „Operative Effektivität bedeutet, daß man ähnliche Aktivitäten besser als die Mitbewerber erledigt“, während „strategisches Positionieren bedeutet, man betreibt andere Aktivitäten als die Mitbewerber oder führt ähnliche Aktivitäten auf andere Arten aus.“ Beim Versuch, Gesellschaften mit beständigen Wettbewerbsvorteilen ausfindig zu machen, ist es wichtig, diese Unterscheidung zu verstehen, weil „nur wenige Unternehmen auf der Basis operativer Effektivität über einen längeren Zeitraum hinweg im Wettbewerb erfolgreich waren.“

Professor Porter führt aus, daß sich nachhaltige Wettbewerbsvorteile im Allgemeinen aus dem folgenden Eigenschaften ableiten lassen:

 Eine einzigartige Position im Wettbewerb
 Das Sortiment hebt sich gegenüber Wettbewerben klar ab
 Auf die Strategie des Unternehmens zugeschnittene Abläufe
 Ein hoher Grad von zueinander passenden Abläufen (das System der Abläufe stellt die Nachhaltigkeit sicher, nicht die einzelnen Abläufe)
 Ein hoher Grad von operativer Effektivität

Er schließt damit, daß „Mitbewerber wenig Erfolg haben werden, wenn die Abläufe zueinander passen, solange sie nicht erfolgreich mit dem ganzen System gleichziehen. Solche Situationen tendieren in die Richtung, daß der Gewinner alles einstreicht.“ Es ist mein Ziel, in diese Der-Gewinner-bekommt-alles-Unternehmen zu investieren.


Gruß,
JuliaPapa

[lomoeel]

danke und meinen respekt für deine bemühungen, juliapapa.

wäre eine richtige interpretation der nachhaltigen wettbewerbsvorteile auch, dass die branchengrößen wie microsoft, pfizer etc. als erstklassige unternehmen ebenso ins kalkül zu ziehen sind?

wenn dem so ist: allen diesen klassenbesten ihrer branche gemeinsam ist deren hohe öffentliche bekanntheit, hierausgedrückt durch entspr. hohe börsenkapitalisierung.

wie passt hohe börsenkapitalisierung zum valueansatz?

[JuliaPapa]

@lomoeel

Vielen Dank für die Blumen...

Fragst Du jetzt eigentlich mich oder eher in Richtung Whitney Tilson?

>>wäre eine richtige interpretation der nachhaltigen wettbewerbsvorteile auch, dass die branchengrößen wie microsoft, pfizer etc. als erstklassige unternehmen ebenso ins kalkül zu ziehen sind?<<

Unternehmen, die nachhaltige Wettbewerbsvorteile haben, sind für Tilson immer interessant. Denn erst dadurch entstehen ja höhere Margen und Gewinne, so wie wir das schätzen.

>>wenn dem so ist: allen diesen klassenbesten ihrer branche gemeinsam ist deren hohe öffentliche bekanntheit, hierausgedrückt durch entspr. hohe börsenkapitalisierung.<<

Das ist ja gerade das Problem: Gute Unternehmen mit hoher EK-Rendite und den ganzen Eigenschaften ziehen natürlich Anleger an. Deswegen sind ja z.B. DAX- oder Dow-Werte in der Regel ziemlich teuer. Aber eine hohe Börsenkapitalisierung an sich ist nach meiner Auffassung erstmal nicht per se schlecht. Nur geht sie meistens auch mit hohen Bewertungen einher - und das ist natürlich unschön...

Gruß,
JuliaPapa

[JuliaPapa]

Hallo,

hier ist die dritte Kolumne von Whtiney Tilson:


Whitney Tilson: Gedanken über das Value Investing (7. November 2000)

Nach der Stilllegung des Boring Portfolio werde ich an dieser Stelle jetzt jeden Dienstag schreiben. Weil nicht viele Fools viel Zeit mit dem Bore Port verbracht haben dürften, möchte ich diesen Artikel, meinen ersten für Fool on the Hill, nutzen, um mich vorzustellen.

Anders als nahezu jeder andere Autor für die Fools arbeite ich nicht für die Fools. Ich bin ein Vermögensmanager in New York City, doch dabei bin ich vom Wall Street-Klischee des schnellen Traders so weit weg, wie Sie es sich nur vorstellen können. Ich war Berater und Unternehmer (mehr als einmal) und habe einen MBA, habe aber niemals für ein Finanzunternehmen gearbeitet. Tatsächlich war ich vor nicht allzu langer Zeit ein Privatanleger wie Sie. Ich lehrte mich selbst das Investieren, indem ich gefräßig las, dann fing ich mit der Verwaltung meines eigenen Vermögens an, dann einiges für meine Familie, und schließlich gründete ich mein eigenes Unternehmen.

Was ist Value Investing?

Ich bin ein Valueinvestor, obwohl Sie sich wundern und am Kopf kratzen könnten, wenn Sie mein Portfolio betrachten. Ich möchte den Rest dieser Kolumne und die nächste nutzen, um meine Gedanken zum Value Investing mit Ihnen zu teilen, besonders im Zusammenhang mit der New Economy.

Einfach gesagt bedeutet Value Investing den Versuch, eine Aktie (oder eine andere Anlageform) für weniger als seinen Wert zu kaufen. In diesem Fall bedeutet „Wert“ nicht das, was Sie hoffen, was Ihnen jemand anders morgen oder nächste Woche oder nächsten Monat für Ihre Aktie bezahlt - das ist „Investieren nach Schildbürger Art“. Statt dessen, so schrieb ich in Valuation Matters, „ist der Wert einer Gesellschaft (und damit der Bruchteil der Beteiligung an dieser Gesellschaft, was eine Aktie darstellt) nicht mehr und nicht weniger wert als die zukünftigen liquiden Mittel, die aus dem Unternehmen entnommen werden können, zurück abgezinst auf die Gegenwart.“

Etwas für weniger zu kaufen, als es wert ist: Was für ein einfaches und offensichtliches Konzept. Charlie Munger formulierte es auf der diesjährigen Hauptversammlung von Berkshire Hathaway am besten: „Jedes intelligente Investieren ist Value Investing.“ Schnäppchenjagd ist genau das, was jedermann versucht, wenn er etwas kaufen will, oder? Wie viele Leute gehen zum Autohändler und sagen: „Ich möchte Ihr erfolgreichstes Auto kaufen, und der Preis interessiert mich nicht. Im Gegenteil, wenn der Preis letztens verdoppelt wurde, möchte ich es sogar noch mehr.“? Warum würde umgekehrt jemand vor einem Kauf zurückschrecken, wenn der Händler den Preis kürzlich um 25 % gesenkt hat? Und wie viele Leute würden ein Auto ohne eigene Nachforschungen, nur aufgrund der Empfehlung eines Fremden, kaufen?

Warum verhalten sich viele Menschen genau so, wenn sie Aktien kaufen? Ich denke, die Antwort liegt zum Teil auf dem Gebiet der menschlichen Psychologie - der Vermutung, die Menge hätte immer Recht, und der Bequemlichkeit, ein Teil der Herde zu sein. Außerdem gibt es den Reiz des Zockens und die Hoffnung auf einen großen Treffer (ich beabsichtige, auf das Thema Verhalten in der Wirtschaft - das Thema meiner ersten Motley Fool Kolumne „The Perils of Investor Overconfidence“ - in einer späteren Kolumne zurückzukommen). Ein anderer Faktor ist die Schwierigkeit der Bewertung - es ist schwer, Szenarien und Wahrscheinlichkeiten zu entwickeln, um zukünftige Cash-Flows von Unternehmen zu ermitteln. Aber das ist keine Entschuldigung. Wie ich schon in meiner vielleicht umstrittensten Kolumne, „Die Arroganz des Stockpickings“ schrieb: Wenn Sie nicht die drei T’s - Zeit, Ausbildung und Temperament - haben, die die Grundvoraussetzung für erfolgreiches Stockpicking sind, dann sind Sie mit Investmentfonds (oder, noch besser, Indexfonds) sehr wahrscheinlich besser dran.

In meiner folgenden Kolumne, „Mehr zur Arroganz des Stockpickings“, schrieb ich: „Ich denke, es ist ein Zeichen der Zeit, daß dieser Standpunkt von einigen als kontrovers oder einsichtig bezeichnet wurde. Verflixt, ich würde Ihnen denselben Rat geben, wenn Sie zu irgendeiner anstrengenden Herausforderung aufbrechen würden - ein Flugzeug fliegen, eine Klasse unterrichten, sich selbständig machen, ein Haus bauen, was auch immer. Aber wenn es ums Investieren geht, werden Menschen mit Nachrichten bombardiert, daß sie in den Markt springen und Aktien kaufen sollten, und natürlich werden die Risiken oder die Fähigkeiten, die für anständiges Investieren gebraucht werden, nirgendwo erwähnt.“

Ich glaube, während des Wahnsinns vor einigen Monaten stießen meine Argumente größtenteils auf taube Ohren. Mit dem unglücklichen Schmerz, den viele nichts ahnende Investoren seitdem erfahren haben, gibt es jetzt vielleicht ein empfänglicheres Publikum.

Was KEIN Value Investing ist

Viele Leute glauben, Value Investing bedeutet, schäbige Gesellschaften zu einstelligen KGV’s zu kaufen. Ha! Während einige valueorientierte Investmentmanager in diese Falle getappt sind (das Thema meiner Kolumne „Should Warren Buffett Call It Quits?“, die Warren Buffett mit Julian Robertson vom Tiger Fund verglich), bin ich skeptisch, daß es viel echten Value in Gesellschaften mit schwachen Bilanzen und schlechten Zukunftsaussichten gibt, die zu einem einstelligen Vielfachen gehandelt werden. Buffett stimmt mir zu. In seinem letzten Aktionärsbrief schrieb er: „Wenn es die Wahl gibt zwischen einem akzeptablen Geschäft zu phantastischen Preisen oder einem phantastischen Geschäft zu akzeptablen Preisen, ziehen wir das letztere in jedem Fall vor. Was unsere Aufmerksamkeit aber wirklich auf sich zieht, sind phantastische Geschäfte zu phantastischen Preisen.“

Außerdem schließt Value Investing das Eingehen von Risiken nicht aus. Wenn der mögliche Ertrag hoch genug ist, ist sogar das Risiko eines Totalverlustes akzeptabel. Zum Beispiel würde sich jeder mir bekannte Valueinvestor auf die Gelegenheit stürzen, zumindest einen kleinen Teil seiner Mittel in einen Münzwurf zu investieren, bei dem Kopf einen fünffachen Gewinn bringt, Zahl jedoch einen Totalverlust ergäbe (ich stelle ähnliche Rechnungen an, wenn ich in Venture Capital investiere). Wie ich letzten Monat in „Perils and Prospects in Tech“ dargelegt habe, tragen viele Leute jedoch unglücklicherweise - oft unwissentlich - gewaltige Risiken, indem sie hochfliegende Aktien in dem Glauben kaufen, eine solche Wette zu machen, wenn die Gewinnchancen in Wirklichkeit weitaus schlechter sind.

Das bedeutet nicht, daß Value Investing alle Gesellschaften mit hohen KGV’s ausschließt (obwohl ich, wie in „Cisco’s Formidable Challenge“, sagen würde daß sehr wenige Unternehmen egal welcher Größe unterbewertet sind, wenn Sie mit mehr als den 50-fachen Gewinnen gehandelt werden, von den 100-fachen ganz zu schweigen). Beispielsweise kaufte ich Intel Anfang letzten Jahres etwa zum 25-fachen der letzten Gewinne. Das hört sich nicht wie ein Schnäppchen an, aber ich fühlte, daß diese außergewöhnliche Gesellschaft auf längere Sicht genügend Mittel generieren würde, um diesen Preis zu rechtfertigen. Trotz ihres gegenwärtigen Schluckaufs hat sich meine Meinung nicht geändert, und ich habe sie immer noch.

Wie man an diesem Beispiel sieht, glaube ich nicht, daß Value Investing den Kauf von Technologiefirmen ausschließt. Obwohl Buffett für seine Abneigung gegen solche Aktien berühmt ist (das Thema meiner Kolumne „Why Won’t Buffett Invest in Tech Stocks?“), bestreitet er nicht, daß es wundervolle Schnäppchen auf diesem Gebiet geben kann. Er sagt einfach:

„Ich möchte bei keinem Spiel mitspielen, bei dem der Andere einen Vorteil hat. Ich könnte das ganze nächste Jahr damit verbringen, über Technologie nachzudenken, und wäre immer noch nicht der 100., 1.000. oder sogar der 10.000. schlaueste Bursche im Land im Analysieren dieser Geschäfte. In Wirklichkeit ist das eine 2,50-Meter-Barriere, die ich nicht wegräumen kann. Es gibt Menschen, die das können, aber ich kann es nicht. Unterschiedliche Menschen verstehen unterschiedliche Geschäfte. Wichtig ist, welche man versteht und wo man innerhalb seines Kompetenzbereiches arbeitet.“ (Hauptversammlung 1998)

Ich rate Ihnen dringend, über Ihren Kompetenzbereich nachzudenken. Ihn zu verstehen - und nicht darüber hinaus herumzuirren - ist eines der entscheidendsten Elemente erfolgreichen Investierens. Ein anderes entscheidendes Element ist ein sicheres Verständnis von nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen.

Fazit

Value Investing ist als Konzept sehr einfach, aber in der Praxis sehr schwierig. Der Markt ist trotz all seiner Schwächen meistens ziemlich effizient, so daß das Auffinden von signifikant unterbewerteten Aktien nicht einfach ist. Aber dieser Ansatz, wenn er gründlich durchgeführt wird, bietet die beste Chance für substantielle, langfristige Gewinne in unterschiedlichen Märkten, während sie gegen hohe und anhaltende Verluste schützt.

In der nächsten Woche werde ich mit einigen Gedanken darüber fortfahren, warum ich den Technologiesektor eher begrüße als meide, obwohl ich ein Valueinvestor bin.


Viel Spaß damit,
JuliaPapa